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作者：一朵喵 链接：https://xueqiu.com/6997043160/173749305 来源：雪球
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13、芒格希望建立公私混合的医疗体系
**股东：**大家好，巴菲特先生，芒格先生。我叫弗恩·库森伯瑞。我来自堪萨斯州的欧弗兰帕克。
我想知道您能否分享一下您对医疗保健系统国有化的可能性的看法，那可能是什么样子的以及对您投资组合的影响?
**巴菲特：**好的，我会让查理回答这个问题，因为我不知道怎么回答。（笑）
**芒格：**就我个人而言，我认为类似欧洲的东西会在适当的时候进入美国。我认为它将由私立系统来补充，这相当于公立教育的私立学校竞争。
尽管我是一名共和党人，但我对可能出现的情况并不感到恐惧。就我个人而言，我希望他们能推迟一年，让我们解决经济问题。（掌声）
**巴菲特：**我想说的是，就其对伯克希尔的影响而言，你知道，我们有广泛的跨部门公司——我们有246,000名员工为我们工作——我们会作出调整，就像美国企业一般会做出调整，以适应这方面的任何发展。
它不会给我们带来特别的问题。它也不会给我们提供特殊的机会。我们将看到国会所表达的国民情绪。我们会采取相应的行动。
**贝基·奎克：**这是继任人问题的后续问题。不过，这一条是特别针对三位CEO候选人的。它来自欧文•芬斯特，他写道：
“伯克希尔的运营非常复杂。让我们了解一下你为什么不愿意让你的继任者接受你的培训，而不是让他自己处理交接过程中出现的无数问题？请给我们一些启发。
对于伯克希尔、你的继任者和你本人来说，这些好处是如此的引人注目，而你的不情愿令人费解。让他加入可能会减轻你的一些压力，并帮助你增加很多很多年的健康。”
**巴菲特：**欧文是我在俄克拉荷马州的朋友。40年前，欧文和艾琳成为我的合伙公司的一员。他给我写信已经有三四十年了。而他——（笑声）——他在我身上运气并不好。所以他决定给贝基写信。（众笑）
如果我们有好的办法让某个人担任某种角色——让他成为更好的伯克希尔CEO，我们会尝试的。
但事实是，我们的候选人正在经营企业。他们在做资本分配的决定。他们每天都在做运营性质的事情。这些都是他们的主要的工作。
而当我坐在总部看书和打电话的时候，我们并没有什么其他的事情要做。
我是说，我们如果想的话，每个小时都可以见面。你知道，我可以说，“这就是我现在所想的。你对此有什么看法？”还有——（笑声）
这是对人才的浪费。这太荒谬了。
欧文认为，他们会吸收我所做的一切。但实际上，我只是在读完《华尔街日报》后把它扔给他，然后我还会把《纽约时报》和《金融时报》扔给他。（笑）
这些人知道如何经营大企业。他们经营的企业能赚到数百万甚至数十亿美元。
所以，他们现在已经准备好了。除非他们已经100%准备好了，否则我并不会感到高兴。他们知道如何分配资本。
他们要做的最大的工作是，他们必须与潜在的企业卖家、与世界、与你、与股东、与其他经理人发展关系。这需要一些时间。
但是，你知道，他们必须与人熟悉。但是——不同的业务。但是，你知道，这并不是需要真正加快推进的事情。这没什么特别重要的。
我是说，他们知道如何经营生意。他们会比我做得更好。最大的——可能是最大的挑战，因为我们有电影中你看到的所有那些有才华的经理。
而这些人有不同的风格。他们在某种程度上有不同的需求。他们有不同的经营方式。但他们都很成功。
但是你知道，他们中的一些人用左手击球。他们中的一些人用右手击球……我的意思是，他们之间都有一些不同，但他们都做得非常好。
而对于伯克希尔的首席执行官来说，这确实需要对每个人性格有一些了解。还有哪些人喜欢完全自己运营，哪些人喜欢偶尔被检查等等诸如此类的事。
但这并不是让一个正在成功经营企业、创造价值的人才坐在我旁边的办公室里，让我们讨论当天发生了什么事情的理由。
我是说，查理和我一起工作了几十年。我从查理身上学到了很多。但我还没有做到这一点——你知道，让他坐在隔壁，每小时开会或诸如此类的事情。
你觉得呢，查理？
芒格：我认为，平均而言，比起呆在总部看着别人按他的方式做事，你更有可能以极大的自由裁量权来管理子公司，从而成为一名合格的首席执行官。
很多在世界上运作良好的模式，比如强生，就很像伯克希尔，他们是分散的，让这些人从子公司中冒出来。他们不会在总部的温室里培养CEO。
**巴菲特：**我们在伯克希尔公司有一个不寻常的情况，大多数高层人员，几乎所有人，都在做他们想做的事情。我是说，他们喜欢经营自己的生意。
这就是他们来这里的目的。这就是他们正在做的，我们让他们按照自己喜欢的方式去做。
所以我们不会有50个人都认为他们在金字塔的顶端。欧文想让我说出他的名字——他跟我谈过这件事。他想让我说出是谁。但这种情况在未来可能会改变。它可以创造一些可能——
好的，我们在通用电气看到了，我的意思是，当杰夫·伊梅尔特从三个人中被任命时，其他两个人离开了。我看不出有什么加冕的王子在身边有什么好处。但欧文会继续给我写信，我可以向你保证这一点。（众笑）
**股东：**嗨，沃伦。有点大声了，抱歉。嗨。我叫莎拉。我来自内布拉斯加州的奥马哈。
我想知道您是否可以解释一下您培养下一代投资者的策略，即价值投资。你将如何教导这群年轻人？
**巴菲特：**今年有49所大学——大部分是大学，只有少数学院——来了奥马哈。每6个一组。最后一个，我们增加了一所大学。我们有8个全天的课程。
他们问我——有时他们问我，如果我办商学院，教投资，我会做什么。
我告诉他们我只有两门课。其一是如何为企业估值，其二是如何思考市场。
我也不会有任何关于现代投资组合理论或贝塔或有效市场或类似的东西。我们会在开始的10分钟内就把它处理掉——
但如果你知道如何评估一家企业的价值——你不必知道如何评估所有企业的价值。在纽约证券交易所——我不知道——大概有4到5000家公司，在纳斯达克有更多的公司。
你不需要在4,000或5,000家公司上的分析是正确的。你也不需要在400家公司上是对的。甚至，你不需要在40家公司上是正确的。
你只需要停留在你能理解的能力范围内。寻找那些以低于其价值的价格出售的东西，在那些你可以估价的东西中。
你可以从一个相当小的能力圈开始，随着你的发展，你可以了解更多的商业知识。
但你会发现，有很多公司根本不适合估值，你就会忘记它们。
我认为，如果会计能帮助你做到这一点，你需要理解会计，才能了解商业语言，但会计也有巨大的局限性。你必须学习足够多的知识，才能知道什么会计是有意义的，什么时候你必须忽略会计的某些方面。
你必须明白什么时候竞争优势是持久的，什么时候是短暂的。
我的意思是，你必须了解呼啦圈公司和可口可乐之间的区别。但这并不难做到。
然后，你必须知道如何思考市场波动，真正了解市场是为你服务而不是指导你。
在很大程度上，这不是智商的问题。如果你有——如果你在做投资生意，你的智商是150分，你可以把其中30分卖给别人，因为你不需要它。
我的意思是，它——（笑声）——你需要相当聪明。但你知道，你根本不需要成为一个天才。事实上，它（高智商）会造成伤害。
但你必须要有稳定的情绪。你必须对自己的决定有一种内心的平静。因为这是一个游戏，你每时每刻都会受到刺激，人们总是在发表自己的观点。
你必须能够独立思考。而且，我不知道是否——我不知道有多少是天生的，有多少是可以学习的。
但如果你有这样的品质，你会在投资上做得很好，如果你花一些时间在它上面：学习如何为企业估值。
这不是一个复杂的游戏。正如我说过的——我说过很多次了——这很简单，但并不容易。
这不是一场复杂的游戏。你不需要理解高等数学。你不需要——你知道，你不需要了解法律。有很多事情你不需要很擅长。在这个世界上有很多工作比这更艰难。
但是你必须有一种稳定的情绪，能让你度过几乎所有的事情。随着时间的推移，你会做出好的投资决定。
查理？
**芒格：**是的，你确实需要认识一个基本的问题，那就是世界上一半的未来投资者将处于底部的50%。
换句话说——(笑声)——处于顶端的人总是比处于底层的人有更多的技能。而且你永远也不可能把全世界的投资专业知识都同质化。
在现代投资实践中，在现代投资银行中，在现代学术界，在商学院，甚至在经济系中，有太多的错误和愚蠢，如果你能够减少这些废话，我认为这是你们应该期待的。
**巴菲特：**除了某种基本的技能水平之外，难道你不认为你的情感塑造比某种超高水平的技能更重要吗？
**芒格：**当然。如果你认为你的天赋——如果你认为你的智商是160，而它实际上是150，那你就是一场灾难。（众笑）
你知道，一个有130智商的人更好，他往往能够更好的控制自己。
**巴菲特：**我看到了学生们的到来。我喜欢一个来自芝加哥大学的同学，他是我的一个学生。我被问到的第一个问题是，“我们学到的最错误的东西是什么？”我的意思是，我希望他们能向学校里的专家组提出这样的问题。
**芒格：**他们该怎么回答呢？
**巴菲特：**是的。（众笑）
但在25年前，有效市场理论是一部圣书。你知道吗，我一直不明白商学院怎么能教它。
我的意思是，如果你在前五分钟走进去，你对学生说，“一切都合理定价，”我的意思是，你该怎么打发剩下的时间？
但是——（笑声）——他们做到了。他们因为做得好而获得了博士学位。你知道，他们在他们的作品中使用的希腊符号越多，他们就越受人尊敬。
令我和我自己都感到震惊的是——这甚至让我对学术界普遍产生了偏见——疯狂的思想在多大程度上得到了接受和传播。
后来我读到了一段话，可能部分解释了这一点。是著名物理学家马克斯·普朗克说的。
马克斯·普朗克所谈论的是人类头脑——特别是那些聪明的头脑——对新思想的执着。尤其是对那些经过多年精心发展的，并受到其他有地位的人宣传的思想。
**他说，“科学跨过次次葬礼而前进。”（**注：science advances one funeral at a time，大概意思是一个新的科学真理取得胜利并不是通过让它的反对者们信服并看到真理的光明，而是通过这些反对者们最终死去，熟悉它的新一代成长起来。）我认为这很有道理。在金融界里确实如此。
16、阿吉特·杰恩的继任者不会拥有同样广泛的权力
**安德鲁·罗斯·索金：**好的。我们有一个继承问题。来自Ben Knoll。
你曾说过一句名言：“你应该投资那些傻瓜也能经营的企业，因为总有一天傻瓜也会经营。”（笑声）
“鉴于贵方再保险公司的能力和对大额金融投资的倾向，一旦Ajit消失，贵方能否就风险向我们提供更多的保证？”
“你对他的继任有什么计划吗?”
Ben说，“格林伯格离开后，AIG公司泰坦尼克般的结局让我惊慌失措。”
**巴菲特：**是的，我要说的是，取代阿吉特是不可能的。我们也不会去尝试。因此，我们不会在风险大小或诸如此类的问题上，给予阿吉特的继任者类似于阿吉特一般的自由。
在查理和我看来，我们有一种独特的天赋。所以，当你得到这样的人，你给了他们巨大的权力，这是因为在你的头脑中，你早已坚信“这就是要与你共事的人”。
但这并不意味着权威与地位是一致的。权力属于个人。我们不会——像他们所说的那样，在保险中放弃你的笔是非常危险的。
在这座城市里，我们有奥马哈互助会，它在20世纪80年代，已经小心翼翼地建立了大约75年，我相信它已经成为世界上最大的健康和事故协会。
然后它们有了这样的想法，即它们应该提供财产意外再保险。所以它们把一支笔给了这里的某个人。你知道，可能没人听说过这个人的名字。
仅仅是签了几份合同，它们就在很短的时间内损失了一半的净资产。而它们担心它们即将失去的可能不止这些。
所以你可以用一支笔在保险业务中造成巨大的损失。你最好——必须非常小心你把笔给了谁。我们把我们的笔给了阿吉特，而我们不会把它给其他任何人。
而我很喜欢听他讲他做的事情。所以我们每天都聊天。但我们不是因为他做任何事都需要我的批准而每天都聊天。我们每天都聊天，只是因为我觉得很有趣。
当他说，“迈克·泰森的几年寿险应该收多少钱？”我的意思是，这是一种我可以得到一种感兴趣的事情。我——（笑声）
我还问他，如果一个医生被一个对自己的治疗感到不满的女人枪杀，这种情况是否会被排除在外，使得其保险价格有所不同，但是——
我喜欢讨论这类事情。但在业务中我并不重要。而我们需要阿吉特。我们也找不到人代替他。你知道，有些事情必须要这样面对。
查理？
芒格：是的。这句话（你应该投资那些傻瓜也能经营的企业，因为总有一天傻瓜也会经营）的意思是，有时，换一种说法，你会说，如果它不能承受一点管理不善，那它就不是什么好生意。当然，你更喜欢能够取得成功的生意，即使它管理得不是很好。
但这并不意味着你不喜欢这样一个管理出色的企业。这两个因素都很重要。
我们可不是在寻找管理不善。我们喜欢在无意中遇到困难时承受困难的能力。但我们不是寻找它。
**巴菲特：**是的，我们不会做我们认为是——我们不会把任务分配给我们认为超出他们能力的人。而碰巧的是，阿吉特拥有巨大的能力。
所以他被分配了一些非常不寻常的事情。但在我们的保险业务中，你看不到这一点。而我们的经理们并不期望以这种方式运作。
这是阿吉特的情况。而且他身体很好。而且，你知道，我们给他所有他想要的樱桃可乐或软糖。（众笑）
17、伯克希尔在2008年底的股价“更便宜”
**巴菲特：**好的，下一个问题。顺便说一句，我推荐这种软糖。太棒了。我玩得很开心。（众笑）
**股东：**早上好。我是史蒂夫·富尔顿，来自肯塔基州的路易斯维尔。今天下午我放弃了肯塔基赛马会的包厢门票，出来问你这个问题。谢谢你给我这个机会。
我的问题是关于你如何看待，或者说你如何看待市场对伯克希尔股票的估值。
你通常会说，伯克希尔有两个主要的价值组成部分：他们拥有的投资——股票、债券等——以及你从非保险运营公司获得的收益。
当你比较2007年和2008年时，投资收益下降了大约13%。运营收益下降了约4%。但市场对该公司股票的估值下降了约31%。我很好奇您对这一估值有何评论。
**巴菲特：**是的，我想你说到点子上了。
我们确实认为——我们认为，显然，这些投资物有所值，否则我们不会拥有它们。
事实上，我们认为它们在任何特定时间都比持有的价值更高，因为我们认为，总的来说，它们的价格被低估了。所以我们对这个数字没有遗憾。
我们定义了我们的盈利能力——我们忽略了保险承保的利润或亏损，理论上说，保险——如果收支平衡——将给我们带来浮存金，我们将用浮存金投资。总的来说，我认为保险可能会产生一些承保利润。因此，我认为我们在这方面甚至有所低估。
但我们认为，去年这些企业的盈利能力不如正常水平。今年的天气不会像往年一样好。
但我们认为，总体而言，这些都是相当不错的业务。虽然它们中的一些会遇到麻烦。但它们中的大多数都会做得很好。我认为它们中的一些人会做得很轰动。
因此，我认为将伯克希尔视为两个部分的总和是完全合理的。大量具有流动性的有价证券——或者可能流动性不那么强，但至少定价合理，或者可能甚至被低估的证券——以及大量的具有盈利能力公司，我们将努力随着时间的推移提高它们的赚钱能力。
如果你这样看，你会得出这样的结论：相对于其内在价值，伯克希尔2008年底的股价比2007年底要便宜。但你也会对大多数证券得出如此的结论。换句话说，整个证券市场都被低估了。
每只股票的价格都会受到其他股票价格的影响。我的意思是，如果ABC股票的股价下降，那么XYZ的股价也会下降。
如果你能以8倍的市盈率买入好公司的股票，你知道，或者9倍的市盈率——与股票在18或20倍PE出售相比，后者会降低了伯克希尔的价值。这些数字都是凭空捏造出来的。
但在金融世界中，一切都受到其他一切的影响。
当你说一鸟在手胜过两鸟在林，你是在比较——你必须把它和其他所有可用的灌木丛进行比较。
所以，你是对的，伯克希尔在2008年底相对于内在价值比2007年更便宜，至少在我看来是这样。
而这两个变量将会起作用。我们会定期向您汇报。随着时间的推移，我们希望两者都会增加。
我们特别希望运营收益方面有所增长，因为这是我们的主要关注点。我们希望随着时间的推移，将资金投入到良好的运营业务中，并大量增加这一数字。
查理？
**芒格：**我认为，去年对浮存金业务来说是糟糕的一年。这自然会使浮存金所有者暂时处于不利地位。
但从长期来看，拥有大量浮存金（你以低于零的成本获得浮存金）将是一个巨大的优势。我也不会对股价下跌感到太兴奋。
我碰巧知道，有一个买家在伯克希尔被推到绝对顶峰时买了大约1万股。从长远来看，这对大局有多大意义？
重要的是这样的事情：我们的意外险业务可能是世界上最好的大型意外险业务——我们的公用事业子公司——好吧，可能有更好的，但我不知道——不过，如果我必须押注世界上一家硬质合金切割工具业务，我会押注伊斯卡能够与其他任何公司竞争。
我可以在名单上再说很多家公司。我认为，从长远来看，这些事情将非常重要。如果你认为很容易得到那种地位，就像伯克希尔所占据的地位一样，那你就生活在一个与我所居住的世界不同的世界。（掌声）
**巴菲特：**是的，我们现在的保险业务是一项了不起的业务。它有一些卓越的管理者。
18、GEICO如何从金融危机中获益
**巴菲特：**发生了一件有趣的事情。9月，我们经历了金融危机，而且，真的非常严重——美国人的行为开始发生了变化。
也可能是世界各地的人，但我当然知道，就我们的业务而言，这就像敲响了一声钟。其中一个表现很有趣。
而它对我们的珠宝生意、地毯生意伤害很大，它也伤害了NetJets，几乎伤害了所有的生意。例如，危机伤害了美国运通。你知道，平均票价下降了近10%。
我是说，就是这样，人们的行为改变了。但它所做的一件事是，它也导致GEICO的电话响得更多了。
我们并没有特别改变我们的广告投放。相对于其他公司，我们的价格优势并没有改变太多。但突然之间，一切都变得非凡起来。每周都有成千上万的人访问我们的网站或打电话给我们。
所以，它——突然之间，节省100美元或150美元或其他什么，变得很重要。不仅是那天观看我们广告的人，还有那些认为广告潜伏在他们脑海中的人。他们都去登录了geico.com。
所以在今年的前四个月——去年，我们增加了大约66.5万名保单持有人。那可是很多人。到目前为止，它使我们成为大公司中增长最快的汽车保险公司。
今年前四个月，我们在四个月内增加了50.5万投保人。这是因为人们行为上的变化。而这种特许经营权，这种竞争优势，是几十年来建立起来的。
托尼很好地培养了它，没有人能做到，日复一日，一个又一个办公室，一个又一个同事。但当时机来临时，它会带来巨大的回报。
因为我们可以——我们是大型汽车保险公司中的低成本生产商。这意味着我们可以提供最好的价值。现在人们有了价值意识。
所以这些事情一直在我们的子公司，和那些经理人之间发生。随着时间的推移，它积累了大量的价值。
我的意思是，每个GEICO保单持有人都是公司的真正资产。我可以给你一个估计值。但我不认为这一定是明智的。但它们真的很值钱。
而且，我们现在是全国第三大汽车保险公司。我认为我们今年可能会以8.5%的市场份额结束。
1993年托尼接管公司时，这个数字是2%，只占很小一部分。我们的基础已经就位——（掌声）——让我们飞得更高。
19、2008年很艰难，但仍没有分红计划
**巴菲特：**卡罗尔？
芒格：（悄悄地对巴菲特说）你能帮我拿那个花生糖吗？
**卡罗尔·卢米斯：**我向你保证，这个问题不是来自苏珊·卢奇。然而，它确实涉及到股利政策。它来自宾夕法尼亚州亚德利的彼得·萨金特。
为了提出这个问题，他引用了《所有者手册》的第9条原则，沃伦在那里写道：
“我们认为，应该根据结果定期检查经营的成果。我们通过评估随着时间的推移，每保留1美元，是否至少为股东带来1美元的市场价值，来检验保留收益是否明智。迄今为止，这一检验已经通过。”这是不久前写的。
“我们将继续在5年滚动的基础上应用它。随着我们的净资产不断增长，我们越来越难以明智地使用留存收益。”
所以我现在在这里引用提问者的话：
最近的年报让我想到公司和股价的表现，伯克希尔在过去几年似乎做得不错，但股价似乎没有跟上。
所以我看了过去五年的每股收益。它们在年度报告的第26页。它们加起来，总共是29,207美元。
正如你可能知道的，伯克希尔在2008年12月31日的收盘价是84,250美元。如果你把每股29,207美元的留存收益加到这一点上，你就会得出“113,457美元的最低市值”。
“自从2008年12月31日伯克希尔以96,600美元收盘以来”——哦，等等，我在这里读错了。
2003年12月31日，伯克希尔哈撒韦公司的收盘价为84250美元。
自从伯克希尔在2008年12月31日以96,600美元收盘以来，这一数字一直低于当时的水平，现在也在这一水平左右，似乎每保留1美元，市场价值并没有增加。
“假设我的分析是正确的，这就提出了伯克希尔是否会在未来一年支付股息的问题。”
**巴菲特：**好的，我们现在就这个问题进行一个小测验。
顺便提一句，5年期的收益将包括期末列入未实现增值的收益。
换句话说，其中一些实际上是在当时的资产价值中建立的，但后来被实现了。
但事实是，如果你把我们在这五年中赚的所有钱，以及购买的股票、债券和企业，在2008年12月31日卖掉它们换成现金，我们就不会——我的意思是，在2008年12月31日存在的条件下，我们就会亏损。
我认为几乎所有（听不清的）资本项目都是如此——如果你真的用你可以出售的东西来衡量，我们购买的企业——我们喜欢这些企业。
但当时很多企业没有市场价格可言。并且在当时，股票的价格也经历了大幅下降。
所以我想说他是完全正确的，以2008年12月31日的价值来衡量，在那个特定的市场点，1美元再投资收益并没有产生1美元的市场价值。
现在，我想说的是，我们也会用标准普尔指数来衡量我们的经营业绩。我们使用账面价值作为内在业务价值的保守代表。
我们认为伯克希尔的内在价值更高，但我们用账面价值作为一种替代。在伯克希尔的历史上，我们一直在这样做。
在这5年时间里——或者说在任何时间里——我们从来没有在5年时间里表现不佳。
而且，正如我几年前所说的，随着我们变得更大，做到这一点要困难得多，我们将满足于个位数的回报。
但到目前为止，这一考验已经完成——得到了满足。在我们将所有收益进行再投资的过程中，它已经满足所有条件。
我认为，我们仍有责任——我们仍必须证明，伯克希尔将以高于我们留存收益的价格出售。伯克希尔的售价高于这一水平——即使在今天，伯克希尔留存的每一美元也会转化为超过一美元的市场价值。
但我可以肯定地说，如果你用这五年的时间把我们在那段时间里买的所有东西都以这个价格卖掉，那就会有亏损。
查理？
芒格：是的，我不会对这些每50年才发生一次的古怪事情感到太兴奋。
如果你为他们做了充分的准备，而你却被打得鼻青脸肿，而其他人正遭受更多的痛苦，那么不寻常的机会正向你走来，而你在其他条件下看不到这些机会。我认为我们不应该为此流泪。
20、富国银行股价暴跌不应引发抛售
**芒格：**以富国银行为例。我认为富国银行会走出困境，变得更强。事实上，股票在底部的滴答声吓坏了很多人，我认为这将被证明是一个非常暂时的现象。
**巴菲特：**是的。富国银行跌破了——实际上，跌破了每股9美元，而此时业务的息差从未这么好过，存款余额从未这么好过，它们相对于其他大银行的资金成本优势从未这么好过。
但你知道，在一个恐惧的市场，它——毫不夸张地说，我那天有一个班会，这是唯一一次让我在这些课上说出一只股票的名字。
有人拿着黑莓手机，或者他们现在随身携带的其他什么东西，查了一下价格，价格低于9美元。我说，如果我必须把我所有的净值都放在一只股票上，那就是这只股票。
他们的业务是——你知道，业务模式非常棒。
而且，你知道，你什么时候会有机会购买像Wachovia这样的银行——它拥有美国第四大存款基础，并把它引入？然后开始计算富国银行获得的资产与负债的息差，并建立他们和客户之间所拥有的关系。这是一个很好的商机。
富国银行的情况会更好——除非他们不得不发行大量股票，而这是不应该的——几年之后，富国银行的情况会好得多，比这一切都没有发生要好得多。
我认为其他一些企业也是如此。但你——你知道，你必须做好准备。你不能让别人把你弄到一个你必须出卖自己持仓的位置上。
在这个世界上，杠杆是导致人们麻烦的原因。所以，你永远不想处于这样的境地：有人需要从地毯下把你从下面拉出来。你也永远不希望自己的情绪处于失控的状态。
我的意思是，你不想让别人强迫你出售，你也不想让自己的恐惧或情绪导致你在错误的时间出售。
我的意思是，为什么有人以每股9美元的价格卖出富国银行，而他们以每股25美元的价格拥有它，而且生意更好，这是市场行为方式的奇怪之处之一。但人们会这么做。他们会受到价格的影响。
如果他们像我一样拥有一个农场，你知道，离这里30英里，他们不会每天都得到一个价格。你知道，他们——
我25年前买下了那个农场。你看看玉米的产量。你可以看看大豆的产量、价格、化肥成本和其他一些东西。你可以通过资产本身来判断你是否进行了明智的投资。你对资产的产出有自己的预期。
但人们在股票往往看价格。所以他们让价格告诉他们应该如何感觉，或者——在我们看来，这有点疯狂。
我们认为，你应该像看待你买的公寓或你想要的农场一样看待你的生意。他们让每天都有报价的事实变成了负债，而不是资产。
我想说的是，你最好回去读一下《聪明的投资者》第八章，它告诉你如何思考市场。这将比学习现代投资组合理论对你更有好处。
21、大规模刺激支出必然会有一些“糟粕”
**股东：**我的名字是吉姆·鲍尔斯。我来自马萨诸塞州的西牛顿。我的问题与联邦政府的刺激法案有关。
我了解到，只有8%的资金打算用于基础设施。当你投资时，你通常会关注你用钱换来的资产。
随着国家陷入如此多的债务，你难道不认为如果联邦政府投资的资金的很大一部分用于实体资产会更好吗，就像它在大萧条期间与田纳西流域管理局、胡佛大坝和其他设施所做的那样，这些设施今天仍然在赚钱，并由政府偿还了原始投资的许多倍，同时让无数人工作？
**芒格：**让我来回答这个问题。是的。（笑声和掌声）
**巴菲特：**我当然同意。我指的是30年代——当时用来刺激经济的钱做了很多非常棒的事情。这应该是我们的目标和模式。
我不能完美地评估目前的刺激法案将会做什么。我知道我——前几天我确实收到了社会保障管理局的通知，告诉我我将多拿250美元。这应该能让我坚持6到7个月。（众笑）
我相信查理会用这些钱生活得更久的。（众笑）
但你知道，这就是巴菲特家族目前所受到的刺激援助。
显然，你想尽可能明智地使用这笔钱。
很明显，任何时候联邦政府做任何大规模的事情——任何时候任何大的组织，教堂或企业或任何事情，你知道，在某件事情上投入各种资源，通常会伴随有相当多的垃圾。
我认为，我的意图是——但当它通过国会和其他程序时，我不能保证结果会如何——但我认为，我们的意图是让资金迅速付诸行动，并最终以明智的方式加以利用。
但如果珍珠港事件发生后的第二天，你知道，如果你在宣战时附上5或6千个专项拨款，你知道，那就不是什么好看的景象了。
我的意思是，它——我们现在的制度——我想说，在将特定立法者的利益与共同目标分离开来方面，它似乎并不是完美有效的。
我的意思是，当我看到这些钞票上的东西时，我很苦恼。这当然是一个恰当的例子。所以我同意查理的回答。
但我认为政府的意图是正确的。当美国公众像他们一样退缩时，政府确实需要介入。
它会产生后果。我们正在大规模地做事情——我们在做常规的事情，但我们在做非常规的数量。
我们将看到我们现在所做的一切的后果。我觉得我们应该这么做。但我不认为我们应该认为这是免费的。
**芒格：**是的，在基础设施投资的清单上，我们有一个不需要动脑筋就可以完成的大项目。这就是经过巨大改进的全国电网。这对我们毫无帮助的可能性是零。
而这一切一旦发生，将给伯克希尔的公用事业子公司带来巨大的好处。但这不是我提出这个问题的原因。如果我们没有公用事业子公司，我也会提出这个论点。
**巴菲特：**不过，如果我们有公用事业子公司，我们可能会让它变得更强大一点。（众笑）
22、很难与政府担保的债务竞争
**贝基·奎克：**这个问题来自Rita Addison，她说，“现在即使是实力较弱的金融公司也可以通过使用美国政府对其债务的担保获得比伯克希尔更便宜的借款，伯克希尔强劲的资产负债表和信用评级如何帮助其把握买入机会？”
**巴菲特：**是的，正如我在年度报告中指出的，在任何融资类型的业务中，我们都处于非常不利的地位，因为我们的竞争对手都是通过政府担保获得资金和融资的。
我们的原材料花了我们很多钱。这在克来顿尤其适用，我们有100到110亿美元的抵押贷款，大部分是人造房屋。
这是一个非常优质的投资组合。Kevin Clayton和Clayton Homes的员工在负责任地放贷方面做得很好。我们的借款人表现得很好。
但投资组合所需的原材料——资金——比一些陷入困境的银行花费的成本要高得多。
这对我们来说是一个真正的问题。这迫使我们试图找到其他各种资金来源，以某种方式，让有政府担保的人参与到项目中来。
这就是我们现在的生活现实。有政府担保的幸运儿。还有一些则不是。
当然，你会戏剧性地看到，在一些公司的情况中，他们的部分资金有政府担保，然后继续出售剩下的债券——而这些都是没有担保的。
我的意思是，就在前几天，就像我记得的那样——我可能在这一点上是错的，但我认为高盛出售的东西带有400个基点的利差，这是没有政府担保的。而他们的有政府担保票据会比这低几百个基点。
通用电气今年早些时候出售了一些没有政府担保的东西。有担保和无担保之间的利差很大。
我们没有任何东西可以有政府担保而销售，所以我们在任何方面都不属于那个受欢迎的阶层。我们也不能成为银行的控股公司。所以，只要情况继续下去，我们就必须想办法调整。
我们只是真正使用借来的钱——我们将其用于我们的公用事业业务。但其他公用事业公司并不属于这一类。我是说，公共事业行业。
因此，与大多数公用事业公司相比，我们的公用事业公司可以很好地借到钱。中美能源公司的信用被认为是非常好的。
总体而言，我们以较低的利率筹集资金，这使我们的公用事业客户受益。
除了在克来顿的融资，我们在其他业务上用的钱并不多。我们不会用很多钱。
所以我们基本上是通过浮存金来赚钱的。我们的浮存金是580亿美元。我刚才提到，富国银行在第一季度的融资，我认为是1.12%——112个基点——这是非常便宜的。
但我们的钱更便宜。我们不能像富国银行那样得到那么多的资金。但我们确实有580亿美元——事实上，我们现在有更多——你会认为随着时间的推移，我们的成本将低于零，尽管在某些特定时期，我们将为此付出代价。
但是，我们没有办法与一个政府担保的企业正面交锋，这个企业可以在政府的担保下筹集资金。无论我们多么谨慎地开展业务，我们都无法在任何业务上与他们正面交锋。
查理？
**芒格：**当然，我们在资金上处于劣势。但另一方面，我们不像银行或银行控股公司那样受到监管。
我认为，如果我们利用这一劣势并沉迷于此，那我们就太忘恩负义了。
**巴菲特：**我经常听到这样的讲座。（众笑）
23、格雷厄姆可能会同意我们在衍生品上的观点
**股东：**嗨，巴菲特先生。嗨，芒格先生。我叫Mary Kimble，来自纽约市。
在回到基本问题上，你认为格雷厄姆对衍生品会怎么说？
**巴菲特：**他不会喜欢它们的。我想他可能会像我在2002年说的那样说，它们对系统构成了真正的风险。
它们导致杠杆失控。它们导致交易对手签署在某些情况下可能难以实现的东西。它们将本已脆弱的经济体系置于其中，给系统增加了压力，而这些压力可能会以不可预测的方式突然出现。
但他可能也会说，如果他看到一些产品定价错误，他会采取相应行动。但他不会让自己处于这样一种境地，即那些不谨慎行事的人的问题会给他带来任何麻烦。我想这可能就是答案。
衍生品有几个问题。
我的意思是，早在1929年之后，国会召开了会议，有一个佩科拉委员会等等，他们认为让人们以证券为抵押借很多钱是非常危险的，而且这导致了大萧条。
因此，他们说，美联储应该监管人们可以用证券作抵押借多少钱。这对社会很重要。
美联储开始要求保证金——他们有保证金要求。这些要求仍然存在。你不能以你的证券为抵押借入超过50%的资金。
实际上，有一段时间，美联储不允许借贷。保证金要求达到了100%。
**但衍生品的出现让这些规则变成了笑柄。**你有他们所谓的“总收益互换”，就是说，你可以以你所拥有的资产为抵押，借到100%的钱。这远远超过了1929年存在的任何东西。
因此，衍生品成为一种绕过市场杠杆监管的方式，就像我说的，国会认为这很重要，美联储仍然有责任执行。
**衍生品也意味着结算日期被推迟。**证券市场的一个问题是，当你今天有一笔交易时，如果你一年内你都不需要结算，你会发现有时很难找到交易的另一方。
而衍生品允许这些非常长的结算期。但证券市场往往在三天内就需要它们进行结算。他们要求在三天内完成交易总是有原因的。
随着期限的延长，你会得到越来越多的违约。所以他们是危险的——他们是系统性的危险。这是毫无疑问的。
我们有一本书叫《大崩溃》，作者是加尔布雷斯。这是一本伟大的书。你真的应该买下来。它讲述了29年的故事，它讲了保证金要求，所以…
格雷厄姆（Ben Graham）不会喜欢一个大量使用衍生品的系统。但他会——我不认为他会超然——如果他看到一些看起来离谱的东西，并且他知道他可以自己处理——我认为他会非常愿意买入或卖出一个错误定价的东西。
查理？
**芒格：**我认为衍生品业务存在更深层次的问题。衍生品交易商利用了他们相对于客户的两个优势。
第一，赌徒式的数学优势，这相当于拉斯维加斯的赌场优势。
第二，衍生品交易商与自己的客户玩同样的游戏，其优势是成为更好的玩家。所以——
**巴菲特：**了解他们在做什么。
芒格：——了解客户在做什么。
这基本上是一个肮脏的生意。你是在向信任你的客户推销东西，而这些产品对客户是不利的。
在美国，我们不需要更多这样的事情。我们需要更少。（掌声）
24、救助不应损害优先债务持有人的利益
**巴菲特：**安德鲁？
**安德鲁·罗斯·索金：**这个问题是今天早上提出来的。考虑到下周即将公布的压力测试结果，这是一个及时的、富有哲理的决定。这关系到你在富国银行、美国合众银行和高盛的股份。问题如下：
政府提出的克莱斯勒和通用汽车重组计划要求债权人以及普通股股东承担损失。
然而，对银行来说，政府的行动到目前为止还没有要求优先股和债券的持有者做出让步，政府只是要求稀释普通股的持有者。
“在银行救助计划或大型银行控股公司的决议中，优先股和债券的持有者应分担多大程度的损失？你是否预计自己持有的任何股票会被稀释？”
**巴菲特：**是的，我会这么说。这是由非常具体的机构所持有的。在房地美和房利美之间，优先股已经消失了。我是说，这没有公平可言。其优先股——实际上，它和普通股一起被消灭了。
美国合众银行（U.S. Bancorp）和富国银行（Wells）都是赚大钱的公司。它们有很多普通股。因此，没有理由去给持有它们优先证券的持有人说，让他们应该在这些公司仍有大量普通股的情况下放弃任何东西。
这就好比说，如果我有一个房屋抵押贷款，抵押贷款大概占房产价值的70%。然后你对我这个以70%的房屋价格申请抵押贷款的人说，“因为其他人在社区支付他们的抵押贷款有困难——因为他们有更高的抵押比例或什么的，你应该放弃你的一些东西，以进一步增加我的权益。”
这里有大量的普通股股权，高盛，美国银行，富国银行都有。他们有很多普通股股权，这意味着它们拥有很多赚钱的能力。所以，优先债务真的没有理由放弃任何东西。
你可以向房地美和房利美的情况提出意见，关于它们的次级债务，关于它们是否应该像优先股和普通股一样遭受损失。但我不认为这适用于未来有很强盈利能力的盈利机构。
我很想买下美国合众银行。你知道，如果可以的话，我很想买下富国银行的所有股份。但你知道，我们不允许这么做，因为这会让我们成为一家银行控股公司。但对于这些企业，债权人没有理由遭受损失。
现在，你进入克莱斯勒或类似的公司，你知道，没有——我的意思是，他们一直在亏损，他们没有竞争优势。你知道，在任何情况下，他们是否有一个可持续的商业模式是值得商榷的。
在这里，普通股是否要承担损失是毫无疑问的。你知道，他们没法发行任何普通股——如果普通股不得不承担克莱斯勒及其所有债务的话，因为没有人愿意为此支付一美元。
很多人会支付数十亿美元来收购美国合众银行或高盛（Goldman Sachs），你知道，包括他们所有的债务。所以这些是不同的情况。我——
如果你陷入普通股权益被抹去的情况，那么你就会陷入一个问题——然后你就会进入资本结构内财产的适当分配——谁需要放弃的最多，并且优先债务可能也需要放弃一些东西，等等。
但我不认为这适用于那些价值巨大的企业，特别是那些普通股股权价值巨大的企业。
查理？
**芒格：**我没有什么要补充的。（众笑）