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作者：一朵喵 链接：https://xueqiu.com/6997043160/166878168 来源：雪球
--------正文--------
**股东：**你好。Burkhardt Whittick来自德国慕尼黑。
我希望在如何做出投资决策，特别是如何确定内在价值方面，你能给我们更多的透明度。
你提到理论上正确的方法是折现现金流，但同时你也指出了该方法的固有的困难。
从其他书中，我看到你在营业利润上使用倍数，或者（听不清）倍数。你的（前）儿媳玛丽（Mary）在她的一本书中描述了另一种将复利经济学应用于股权价值的方法。
你能否给我们更多的透明度，你在投资中所使用的量化方法？你们试图量化你们感兴趣的投资结果的时间是多少年?
**巴菲特：**我明白这个问题，但我要假装我不明白，让查理先回答。（笑）
芒格：当你试图确定诸如内在价值和安全边际之类的东西时，没有一种简单的方法可以机械地应用。这就像存在一台计算机，让任何能够按下其按钮的人变得富有。
从定义上来说，这将是一个你用多种技术和多种模型来玩的游戏，大量的经验是非常有用的。
我认为你不可能很快成为一个伟大的投资者，就像你不可能很快成为一个伟大的骨肿瘤病理学家一样。这需要一些经验，这就是为什么很早开始是有帮助的。
**巴菲特：**但如果你——这么说吧，我们都决定要买一个——或者说考虑买一个农场。
我们从这里向北走了30英里，我们发现那里的农场每英亩可以生产120蒲式耳的玉米，每英亩可以生产45蒲式耳的大豆，我们知道化肥的成本，我们知道财产税的成本，我们也知道我们需要向农民支付多少钱才能真正完成相关的工作，然后我们会得到一些我们可以用相当保守的假设得出的每英亩的数字。
让我们假设，当你通过这些计算，结果是你可以为业主每英亩赚70美元而无需更多的工作。
那么问题来了，为这70美元你花了多少钱？你是否认为，随着时间的推移，农业会变得更好一些，因此你的产量会更高一点吗？
你认为价格会随着时间的推移而上涨吗？他们并没有做很多这样的事情，尽管最近玉米和大豆的情况很好。但多年来，农产品价格并没有太大的变化。所以你的假设要很保守。
你可能会觉得为了每英亩赚70美元，你知道，如果你决定你想要7%的回报，那么你会支付每英亩1000美元。
你知道，如果此时农田卖900美元，那你会有一个买入信号。如果它的售价是1200美元，你就会去看别的东西。这就是我们在商业中所做的。
我们正在试图弄清楚我们正在研究的那些企业农场将生产什么。要做到这一点，我们必须了解他们的竞争地位。我们必须了解业务的动态。
我们必须能够展望未来。就像我之前说的，有些业务你不能看得很远。
但投资的数学是由伊索在公元前600年提出的。他说：“一鸟在手胜过双鸟在林。”
现在我们的问题是，我们什么时候能得到这两个？我们要等多久？我们有多确定丛林里有两只鸟？还有没有更多的鸟？以及正确的折现率是多少？
我们用这种方式来衡量一个又一个的企业。我的意思是，我们正在考虑一大堆企业，他们会给我们多少鸟，他们什么时候会给我们鸟，我们试图决定哪些灌木丛是我们想在未来拥有的。
这一切都是关于未来的评估——未来分配现金的能力——在没有分配现金的情况下以高回报率进行再投资的能力。
伯克希尔从来没有分配过任何现金，但它的现金生产能力不断增长，我们保留了它，因为我们认为，通过保留现金，我们可以创造超过一美元的现值。伯克希尔的价值在于其分配现金的能力。
我们试图逐年增加分配现金的能力，然后我们试图保持它，用一种方式投资，让一美元的钞票比一美元更值钱。
你可能对很少几个企业有洞察力。我的意思是，如果我们离开这里，走过一个麦当劳的摊位，你知道，你会决定，你会为那个麦当劳的摊位支付100万美元，还是300万美元，或者90万美元，你会想到有多大可能会有更多的竞争，麦当劳是否会改变你的特许经营安排，人们是否会继续吃汉堡，你知道，以及各种各样的事情。
你可能会对自己说，麦当劳的这个摊位可能会在几年内赚到X——X+5%，因为随着时间的推移，价格会略有上涨。
这就是投资的全部。你必须知道你在做什么，你必须知道你什么时候超越了我所说的你的能力圈。（关于投资）你没有更好的办法了。
查理？
芒格：是的。另一件事，你必须认识到，我们从来没有任何（单一的）系统能够对所有企业的价值做出正确的判断。
我们几乎把所有的决定都扔进了太难的一堆，我们只是筛选出一些我们可以做出的容易的决定。这是一个比较的过程。
如果你正在寻找一种在任何时候都能正确评估所有投资的能力，我们帮不了你。
巴菲特：我们知道如何跨过一英尺的栅栏，但我们不知道如何跳过7英尺高的栏杆。
但我们确实知道如何识别什么是一英尺的栅栏，我们也知道要远离7英尺高的栅栏。
**股东：**John Stevo，芝加哥股东。巴菲特先生，芒格先生，感谢你们让我们度过了一个美好的周末。
在你的年度股东信中，你说你正在寻找一位可能在伯克希尔工作的年轻人，我想知道你是否可以进一步说明，我如何申请这份工作？（众笑）
**巴菲特：**我认为你刚刚做到了。（众笑）
我们在找一个或多个。我的意思是，我不认为这是完全不可能的，我们甚至可能找到三个或四个，我们会决定给他们一些资金，并进行更仔细的研究。
我们不是在找人进行教学。我可能在年度报告中没说清楚。我们不会成为导师或老师或诸如此类的人。
我们在找一个我们认为知道怎么做的人。外面也有这样的人。我们收到了6到700封信。
我确实听说了——听说一个四岁儿童可以做我的工作。我觉得这是一种赞美——我的意思是，我知道一个穴居人可以做我的工作，但一个四岁的孩子？（众笑）
但我们正在寻找，我们已经从许多非常聪明的人那里听说了。我们听到一些人说，他们在最近几年，在某些情况下在一段时间内，有良好的投资记录。
我们面临的最大问题是他们是否能够容纳更大规模，因为经营1000亿和经营1亿是不同的工作。
顺便说一句，从回报的角度来说，你不能像经营1亿那样经营1000亿。经营1000亿和经营1亿不一样。但那不会困扰我们。
但我们确实希望找到一个我们认为能够管理大笔资金的人，他的表现略好于证券行业的总体表现。我温和地强调这一点。
世界上不可能有人在管理1000亿美元的时候，每年比标准普尔指数回报高出10个百分点。这是不可能发生的。
但我们认为，也许我们可以找到某个人或某个团体，他们中的几个人，也许可以提高几个百分点的收益率。但我们真正感兴趣的是确保我们的人，能够看到人们还没有看到的风险，并不会搞砸投资这事儿。
你知道，任何东西乘以0都是0。我不在乎中间有多少精彩的数字。
所以我们正在寻找这样的人——他们看到了其他人没有看到的风险，这些风险还没有发生，并且他们对已经发生的风险有足够的认识。
而这些人相当罕见。查理和我见过很多非常聪明的人破产，或者以非常平庸的记录告终，你知道，他们所做的100件事中有99件是聪明的，但第100件却失败了。
所以我们的工作就是通过这些成百上千的筛选程序，找到几个我们认为可以胜任这份工作的更年轻的管理者，也许给他们一大笔——比如2个亿、3个亿、5个亿——让他们管理一段时间，让他们管理某种证券，然后他们会继续扩大到一个更大的投资组合——然后他们中会有一个或多个，我们会在某个时候把工作移交给他们。
查理？
芒格：是的。我们寻求帮助的情况让我想起了关于莫扎特的一个杜撰的故事。一个25岁左右的年轻人曾经要求见莫扎特，他说，“我正在考虑开始写交响乐，我想听听你的建议。”
莫扎特说，“嗯，你太年轻了，不适合写交响乐。”那个人说，“但你十岁的时候就在写了。”莫扎特说，“是的，但我没有向别人征求如何写的建议。”（笑声）
如果你觉得自己是年轻的莫扎特，那你就是我们的真命天子。
**巴菲特：**我们可能会选出几个人。而且，你知道，他们是我多年来认识的人。
我以前做过这份工作。我的意思是，在1969年我结束了我的合伙企业，我有很多信任我的人，我不会只是把钱寄回给他们就说再见，因为他们中的大多数会有点随波逐流。
所以我得找人代替我。当时有三个绝对突出的候选人。三个中的任何一个都会是一个很好的选择。
查理就是其中之一。桑迪·戈特斯曼就是其中之一。比尔·鲁恩就是其中之一。
但查理不想要更多的合伙人。
桑迪对个人账户感兴趣，并接管了我的一些合作伙伴的账户，他们非常非常高兴，他们仍然很高兴他这么做了。
比尔·鲁恩（Bill Ruane）设立了一个独立的共同基金，名为红杉基金（Sequoia Fund），以照顾所有的合伙人，无论他们是否拥有小额资金。他做了一件了不起的工作。
所以我在1969年发现了三个人，他们不仅是卓越的资金管理者，而且是那种永远不会给你带来可怕结果的人，他们是极好的资本管家。
现在，他们和我当时的年龄差不多，所以这是一个我熟悉的世界，而现在我的问题是——那些我认识的和我年龄相仿的人，我们都不想要再帮人管理资金了，而且他们大多数都已经很富有了。他们不在乎有没有工作。
所以我必须调查一个我认识的人不多的年龄段，但这是可以做到的。
就像我说的，我们在1969年用三个人成功地做到了。1979年，卢·辛普森为GEICO成功地完成了这项工作。
我在机场见到卢·辛普森之前从未见过他，我和他相处了几个小时，很明显他是资本的管理者。他会取得高于平均水平的成绩，不可能取得糟糕的成绩。
他已经为GEICO管理资金大约28年了。
所以这是可行的。这比我喜欢做的工作要多一点。我有点被宠坏了。但我有工作要做，我会继续的。
**股东：**早上好。我是来自俄亥俄州坎顿市的格兰·斯特朗（Glen Strong）。
请告诉我们你们在全球变暖问题上的立场，或者你们在通用再保险的经理们的立场。
特别是，也许你可以告诉我们你对全球变暖科学的看法，你认为它有多严重，以及变暖实际上是弊大于利。谢谢。
**巴菲特：**是的。嗯，我相信情况很有可能是严重的。我没有足够的——我不能说有100%的把握或90%的把握，但我认为有足够的证据表明，如果说100%肯定或90%肯定这不是一个问题，那将是非常愚蠢的。
既然它是——如果它是一个问题，它是一个问题，一旦它表现出自己到了一个非常重要的程度，那么现在去做一些事情就有点太晚了。
换句话说，在这种情况下，你真的必须在雨来之前建造方舟。想想看，如果你在社会决策方面犯了一个错误，你应该——我称之为——更多的站在地球的一边考虑。
换句话说，你应该在你的思考中建立一个安全边际，从现在起一百年后我们唯一拥有的星球的未来（会如何）。
所以我认为人们需要认真对待。在我们自己的业务方面，你提到了通用再保险。通用再保险承保的业务比国民保险公司（National Indemnity）的再保险部门要少得多——我们承保的巨灾业务要多得多，而全球变暖对再保险业务的影响每年都在增加。
你知道，在目前的任何可衡量的程度上，它不会影响超额意外保险和财产保险。你考虑的更多的是它是否会产生大气变化，从而实质性地改变灾难发生的概率，包括灾难发生的频率和强度。
在我自己的脑海中，在国民保险公司再保险部门的人的脑海中，我们认为风险敞口每年都在上升，因为大气中正在发生什么——尽管我们并不十分了解大气中正在发生什么。
其所造成的损害与原因之间的关系根本不是线性的。我的意思是，它可能是爆炸性的。
因此，如果大西洋或其他水域的温度变化相对较小，或看起来很小的变化，就可能使特定飓风季节的预期损失增加两倍、三倍、四倍或五倍。
所以我们对此非常谨慎。就我们伯克希尔的财务前景而言，这根本不是让我保持乐观的原因。但我认为这是每个公民都应该非常了解并做出决定的事情。
查理？
芒格：当然，二氧化碳是植物的食物。所以，总体来说，我认为稍微暖和一点而不是稍微冷一点会更舒服一些。（众笑）
**巴菲特：**查理，我希望你死后也不会有机会去测试。（笑）
**芒格：**并不是说有大量的人试图从南加州搬到北达科他州。
所以你说的是错位。我一点也不清楚，如果地球变得更热一点，总体上对人类来说会更糟糕。
但这种错位会给很多地方带来痛苦，特别是那些很快就会发现自己处于水下的地方。
**巴菲特：**是的。我正想问你呢。你对海平面升高15或20英尺有何感想？（笑）
**芒格：**这是非常不幸的，但是——（笑声）
荷兰生活在什么地方，25%的国土低于海平面？有了足够的时间和足够的资金，我想这些东西也是可以调整的。
我不认为这是人类的灾难，会威胁到整个人类或类似的东西。你知道，这肯定是一个抽大麻的新闻系学生或其他什么人——（掌声）——相信这一点。
**巴菲特：**我们终于让他打开了话匣子，伙计们。（众笑）
好吧，我向你保证，我们会继续让那些非常担心全球变暖的人负责保险。
但它——我们不知道——我们知道，2004年和2005年，飓风的频率，更具体地说，飓风的强度，从上个世纪来看是完全没有预料到的。
尽管我们遭遇了卡特里娜飓风，但我们还是躲过了可能更严重的灾难，我们躲过了几次没有袭击美国本土的五类飓风。
因此，我不认为卡特里娜飓风是最坏的情况。
而且，就像我说的，我不知道水温是否比30年前高了半度或1华氏度，但我也不知道形成飓风的所有因素。
我的意思是，我知道，很明显，水温，你知道，这会有助于飓风的形成。但你知道，这可能有50个变量。
我所知道的是，总的来说，我认为他们可能对我们造成更加消极的影响，我知道我们应该非常小心。我知道，如果在2007年以与几年前相同的费率承保与灾难相关的保险，那将是疯狂的。
由于我们从事的是灾难业务，这就是我思考的问题，实际上制定政策的人也会考虑到这一点。所以这是我们的一个考虑因素。
**股东：**嗨。我是来自堪萨斯城的约翰·戈洛布。
我有一个关于中国经济的问题。一些观察人士认为，中国的银行体系看起来有点像上世纪90年代的日本。
你是否担心中国会经历与90年代的日本类似的混乱，或者是中国——有着不同的制度——可能更能抵抗经济混乱？
**巴菲特：**我不得不说我不知道这个问题的答案。我是说，这是个很有趣的问题。这是一个非常重要的问题。
但是，你知道，在日本发生之前，我不一定了解日本将会发生什么，而我对中国的银行的洞察力几乎为零。
我们有机会买入中国多家银行的股票，但又一次，因为我对它们一无所知，我错过了。没有什么不好的判断。
这只是意味着，坐在内布拉斯加州的奥马哈，不知道贷款和垫款的某个项目——它由什么组成，或者关于这个地方的实际运营的任何东西——我可以决定它是否值X，还是值X的一半、2X、或X的四分之一，我只是不知道。
我真的不知道——我只是不知道你的问题的答案，但也许查理知道。
芒格：嗯，如果你停下来想一想，我们在过去15年里看到的中国所有显著的经济进步都伴随着政府银行的做法，如果你把它们与正常的银行标准相比较，那肯定倒闭了。
因此，你看到中国正在发生一些情况——银行几乎都在发放援助资金，而这与正常的银行业务不同。
因此，我非常谨慎地预测，这会导致中国的巨大经济崩溃。
他们已经做了很长一段时间了，现在他们可能会变得更好。
**巴菲特：**是的。在美国，我们也有我们的银行问题。我的意思是，就储蓄和贷款危机以及各种事情而言，这并不是很久以前的事。
而强大的经济是通过这些事情来实现的。所以，你知道，如果你提前看到了商业银行所面临的外国贷款的所有问题，以及储蓄和贷款所面临的房地产贷款的所有问题，你可能会说，这将对美国经济造成可怕的影响，它确实产生了很多混乱和所有这些问题。
但如果你看看常规的美国经济，它经历了各种金融危机，人均实际产出在十年后的十年里以非常可观的速度增长。
我不知道在中国会发生什么，但我认为就已经取得的成就而言，这是相当惊人的。
我认为他们会继续取得成功，但我不知道银行系统会发生什么。
**股东：**早上好，沃伦和查理。我叫弗兰克·马丁，来自印第安纳州的埃尔克哈特。我是股东。
**巴菲特：**是的。你也写了一本好书，弗兰克。（笑）
**股东：**谢谢，沃伦。我将尽我最大的努力简洁地陈述这个问题。正如你所知道的，我的长处并不是文字简洁。
最近，我连续阅读了你和查理自1999年以来写的所有东西，包括你在年度报告中的招聘广告，该广告不是寻找泰德·威廉姆斯，而是在上周一的《华尔街日报》上你措辞强硬的引文中寻找完美的防守球员。
在考虑到时间顺序的时候，我感觉到了你对有价证券投资环境的看法出现了一个渐进但明确的巨大变化。
你对风险管理的专注有所加强，但明显的是，其他规模很大的投资者——对冲基金、私人股本、共同基金——却没有这样做，它们可耻地对可能微薄的预期回报和为实现这些回报而承担的极不合理的风险保持沉默，同时对如此低附加值的服务收取高昂的费用。
当我自由发挥我的直觉时，1999年后的沃伦·巴菲特让我想起了1969年后的沃伦·巴菲特。
当时，伯克希尔的规模只相当于其目前规模的一小部分，你谈到了玩一场你不了解的游戏的困难，即在整个股票市场中几乎没有安全边际。
你没有预测到73至74年的熊市，但你肯定直觉地意识到（前美联储主席）格林斯潘（Alan Greenspan）几年后反复警告的：长期的低股票风险溢价之后必然会有清算的一天。
想象一下，如果你愿意的话，你会一夜之间成为一个全新的角色，成为100亿美元养老基金的投资委员会主席。
今天，你的决定会不会反映出1969年后主导你行为的那种厌恶风险的心态？你会不会预料到接下来的这些可能会出现像73到74年那样令人垂涎的机会？
请解释一下，我希望查理也会对这个问题发表看法。谢谢。
**巴菲特：**是的，弗兰克，当我结束合伙人的工作时，如果那时我有一个捐赠基金来运营，我很乐意寄给你一封我写给我的合伙人的信，我把他们作为个人，在税后的基础上看他们的预期回报，我觉得在接下来的十年里，从股票和市政债券中获得的回报是一样的。事实证明，情况或多或少是这样的。
我要说的是，我并不认为现在的情况也是如此。如果我管理一个非常大的捐赠基金，首先，它要么是百分之百的股票，要么是百分之百的长期债券，或者是百分之百的短期债券。
我的意思是，我不相信分层的东西，并说我将有60%的这个和30%的那个。如果我认为60%更有意义，为什么我要有另外的那30%？
所以——如果你告诉我，我必须投资一只基金20年，我可以在购买指数、500或20年期债券之间做出选择，你知道，我会买股票。
你知道，这并不意味着他们不会下降很多。但我不愿意进行委托别人进行股权投资，因为这意味着我向别人支付了一大笔钱，而这会让我的股票回报率大幅下降。
但如果只是购买20年期股票的指数基金或购买20年期债券，这对我来说不会是一个很难判断的决定。
我肯定会买股票。我更愿意更便宜的股票，但我也愿意买收益率更高的债券。但这取决于当时给我提供的是哪种方式。
查理？
**芒格：**是的。我不认为这是预期的答案，但事实就是这样。（众笑）
**巴菲特：**这与我们对股票的看法无关——我们根本不去想股票或债券会变成什么样子。
我们一点也不知道三年后标普指数会跌到什么水平，或者三年后长期债券会跌到什么水平，但我们知道我们更愿意在20年期内持有哪一种。
**芒格：**沃伦，我们也预计，在不太多年后，目前的情况将会造成一些真正的混乱。
**巴菲特：**这是真的，但如果你回到一百年前，你几乎可以说，在几乎任何时期，你都会不时地受到一些干扰。但如果你当时有很多现金，而且你有勇气做一些事情，那结果会是非常好的。
但预测它们的发生或等待它们的发生，这类事情，可不是我们的游戏。我的意思是，我们在第一季度购买了价值50亿美元的股票。
而且，你知道，我们并不认为它们是——好吧，我认为甚至将它们与1974年或一大堆其他时期相比都是一个笑话。但我们决定，我们宁愿拥有它们而不是现金；或者我们宁愿拥有它们，而不是坐在那里，希望东西变得便宜得多。
我们不会花很多时间在这上面。你可以无限期地把自己关在外面。
所以任何时候我们发现一些事情——我们认为是明智的事情，我们就去做，我们希望我们能做得很大。
**股东：**我叫Nathan Narusis，来自加拿大温哥华。
巴菲特先生，芒格先生，我的问题是关于你们之前的白银投资。我很想知道更多关于你卖掉的原因。
更具体地说，你是否将自己的金条卖给了白银交易所交易基金（ETF）的组织者，以换取现金，或许还有重要的非现金考虑，从而防止白银市场大幅上涨或下跌。
非常感谢您愿意与我们分享的一切。
**巴菲特：**我不确定我们把它卖给了谁，但卖给谁都比我聪明得多。（笑）
我买得太早了。我卖得太早了。除此之外，这是一笔完美的交易。（众笑）
查理，你还有什么要补充的吗？查理与银牌的决定无关，所以这完全是我的责任。
**芒格：**我认为我们展示了我们对白银的了解。
**巴菲特：**是的。（众笑）
你问我们关于白银的问题本身就让我们感到荣幸，因为再也没有人问我们关于白银的问题了。（笑）
但我们总有一天会想出别的办法的。
你知道，你的问题的最后部分，有一个小的暗示，我想，也许是一个银色的阴谋。
我们——从一开始——就知道我们买了白银，我们开始收到人们寄来的所有这些信件，他们有各种不同的理论，认为对冲是致命的，或者这些交易员在做什么。
最终，白银的反应就像石油的供求关系一样。石油是——60美元或65美元的油价不是一群石油高管合谋的产物，也不是诸如此类的东西。这是一个巨大的商品的供求关系。
**白银是一种小商品，但在任何一种类似的商品上，随着时间的推移，供求关系是决定价格的因素。**尽管亨特兄弟（Hunt brothers），我必须承认，在那里的一小段时间里，在几年里，设法改变了平衡——而他们永远希望他们没有这样做。
**股东：**您好，巴菲特先生。Eben Pagan，加州圣莫尼卡。
你似乎很擅长在艰难的情况下保持镇定。我很想知道，当你处于那种令人难以置信的压力下，你知道全世界都在看着你，你和勒布朗·詹姆斯正面交锋时，你的思维过程是怎样的。（众笑）
**巴菲特：**这场比赛被操纵了。（众笑）
他才是那个会遇到问题的人。（笑）
**股东：**我真正想知道的是，我是你和盖茨先生的忠实粉丝，以及你将自己创造的所有价值回馈给世界的哲学。
我有一个成功的事业，我也想做同样的事情，但也许在20年、30年或40年后，在这样的时间范围内，我很想知道你会给像我这样的人什么建议。
**巴菲特：**嗯，在我看来，你的时间安排没有任何问题，只要你还在继续——只要你打算回馈社会——我的意思是，无论如何，决定完全是你自己的，不管你是否想这么做。
但假设你想把钱还回去，或以某种方式捐给社会，如果你的复利比率高于一般人，你实际上就是社会的捐赠基金。
而且，你知道，非营利领域的各种组织都有捐赠基金，他们认为拥有它是明智的，他们这样做通常是为了获得标准回报。
如果你能更多地复利它，你以后会把它还回去，让别人来处理当前的捐赠，你可以在20或30年后处理捐赠。但是，你知道，我认为这是一个个人的决定。
我总觉得我的复利比率会高于平均水平，如果把我资本的很大一部分交给一个人，让他在几个月内花掉，那将是愚蠢的，因为以后可能会有更大的数额。
另一方面，时间到了，我真的认为我的妻子会这么做，当这不起作用时，那就是时候做点什么了。
而且，幸运的是，我有一些很好的选择，我可以继续做我喜欢做的事情，我让一些人——我把所有的工作都包出去了。
但是，你知道，当我妻子生孩子的时候，我们雇了一个产科医生。我没有试着自己接生。我的意思是，当一颗牙受伤了，你知道，我不会让查理试图去治好它。我会去看牙医。
所以当我有钱可以捐出去的时候，我相信应该把它交给那些有能力的人——我有五个不同的组织，包括我的三个孩子——我相信应该把它交给那些精力充沛、努力工作、聪明的人，你知道，用自己的钱做这件事，等等。
我可以继续做我喜欢做的事。所以就我而言，我没有捐出一分钱。
查理？
**芒格：**嗯，我认为股东们很高兴有人把钱捐出去。（众笑）
我告诉你，如果沃伦想谈的只是与申请捐赠者打交道，我们的生活会完全不同。我们也不会很好地适应它。
**巴菲特：**是的。你知道，实际上在较小的那些捐赠请求上，我把它们都寄给了我的妹妹多丽丝，她做得很好，而且很喜欢，花了很多时间在上面，并且很擅长，我很高兴她做了而我没有。
你知道，事实是，我没有放弃任何实际的事情。我拥有生活中我想要的一切。你知道，我不可能睡得更好，吃得更好。其他人可能会认为我可以吃得更好。（众笑）
我没有放弃任何东西。
现在，如果你想一想，你知道，有人放弃了一个晚上的外出，有人放弃了他们的时间去做一些事情，有人今年没有带他们的孩子去迪斯尼乐园，因为他们把钱捐给了他们的教堂——我的意思是，这些人正在以某种方式改变他们的生活。
我根本没有改变我的生活。我不想改变我的生活。我做这件事很开心。而且，你知道，这只是一堆股票证书，他们会以某种方式去某个地方。
我真正想做的是继续做我喜欢做的事情，并感觉到我为此积累的支票将在未来更有效地用于与现在相同的一般目的。如果我真的有精力和兴趣自己做这份工作，我也会想将它们用于相同的一般目的。
但其他人可以继续做这项工作。
**股东：**嗨。我是埃里克·施莱恩，来自纽约拉奇蒙特。
我的问题是针对巴菲特先生的。巴菲特先生，你曾声称你一年可以做到50%。
如果你不得不以一个小的投资组合重新开始，你还会买入并持有，以一个好的价格买入优质的公司，还是会进行套利，真正开始像你在巴菲特合伙公司（Buffett Partnership）做的那样，深入研究本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）雪茄烟蒂的本质？
巴菲特：是的。如果我用很少的钱工作——你们应该希望我不是——（笑）——如果我用很少的钱工作，我会做几乎完全不同的事情。
我是说，你的宇宙在膨胀。我的意思是，如果你看一下，如果你投资1万美元，比投资1000亿美元有成千上万倍的选择。
而且，很明显，如果你有这么多——你有1000亿美元时拥有所有选择，除了收购整个企业，你还有所有这些其他的选择。
所以你可以用很少的钱获得很高的回报，而且永远都是这样。
我并不是说每个人都能做到，但如果你对价值和投资有所了解，你就会发现小额投资的机会，而不会是伯克希尔自己拥有的投资组合。
我们不能把30亿、40亿、50亿放在一只股票里来赚取惊人的回报。那样行不通的。它甚至不会接近这样的工作方式。
但是，如果查理或我的职位是与100万美元、50万美元或200万美元打交道，我们会在这里或那里发现一些小东西——并不总是股票——我们会获得非常高的资本回报。
查理？
**芒格：**是的。但我们现在考虑这个问题已经没有意义了。（众笑）
**巴菲特：**但提问人正在考虑，查理。（众笑）
**巴菲特：**好的。我们再吃一片，然后去吃午饭，然后——吃完再回来。
**股东：**沃伦和查理，我的问题是，相对于国外市场，您对次级市场的看法是什么？抱歉。我的名字是Calvin Chong（博士）。我来自纽约。
**巴菲特：次贷市场，在贷款人、中介机构和借款人自身的鼓励下，导致很多人购买了很多他们并不想拥有的房子，或者一旦需要正常付款，他们就无法支付。
而人、机构，在某些情况下还有中介机构，都将遭受不同程度的损失。
现在的问题是，它是否会溢出，并开始在很大程度上影响整体经济，我会——我的猜测是——在一些地方，情况相当严重。
但我的猜测是，如果失业率没有大幅上升，利率没有大幅上升，这将是一个——这将是一个非常大的问题，对那些参与其中的人来说，有些人是深度参与的——一些机构参与程度很高。
但我没有看到它——我认为这一因素本身不太可能在总体经济中引发任何大规模的事件。
我认为——你知道，我看过几家金融机构。我看了他们的10-Q和10-K，我发现他们在过去几年中发放的贷款中有很高的比例允许人们支付很少的抵押贷款，但是，当然，这些低于正常水平的付款增加了本金，所以他们不得不在以后的某个时候支付高于平均水平的付款。
我认为这是愚蠢的贷款，我认为这是愚蠢的借款，因为有些人第一年只能支付20%或30%的正常抵押贷款，几年后就不太可能支付110%的正常抵押贷款。
那些人和那些机构很大程度上是在赌房价只会继续上涨，他们是否能够支付并没有什么区别。
这一招奏效了一段时间，直到不管用为止。当它不起作用时，市场上就会出现不正常的住房供应，类似于六七年前我们所从事的制造业住房所发生的情况，这就改变了整个等式。
从需求端的人来说，你不再会有人认为他们正在购买的东西一定会上涨，然后你会有来自之前预期的人的供应，他们真的不想持有资产，除非它会上涨。
所以你会在那个领域看到很多痛苦。你已经看过一些了。而我不认为它会成为经济的巨大支柱。
查理？
**芒格：**是的。很多事情的发生都是罪恶和愚蠢的结合，很多事情的发生都是因为会计师允许贷款机构显示贷款的利润，而在正常情况下，没有人会在贷款到期时显示任何利润，直到贷款达到更好的状态。
全国对那些应该得到贷款的穷人发放低息首付住房贷款的经验非常好。但是，一旦你向一群人支付高额佣金，让他们向不值得贷款的穷人或过度扩张的富人发放贷款，你就可能遭受令人震惊的贷款损失。
我不明白人们是怎么做到的，竟然早上还能刮胡子——因为回头看他们的脸，那是一张邪恶而愚蠢的脸。
**巴菲特：**是的。（掌声）
**巴菲特：**在过去的几个月里，你已经看到了一些非常有趣的数字，关于那些人们甚至没有支付第一笔或第二笔还款的贷款的比例。这真的不应该发生。
顺便说一句，这件事发生了——在制成品住宅行业，你曾有过这样的前奏。
我的意思是，在20世纪90年代末，证券化加剧了这个问题，因为一旦你在内布拉斯加州格兰德岛（Grand Island，Nebraska）有人出售活动房屋——或人造房屋——给某人，他们需要3,000美元的首付，而销售员将获得6,000美元的佣金，相信我，你开始得到一些非常奇怪的事情。
现在，如果做这件事的人必须在格兰德岛借钱，很有可能当地的银行家会看到发生了什么，然后说，你知道，我们不想要这种推销员伪造首期付款之类的东西。
但一旦你把这些东西打包并证券化，它们就会通过大型投资银行出售，并被分割成不同的部分等等，你知道，纪律就会离开这个系统。
而证券化确实加剧了这一点，我们在次级贷款中也遇到了这种情况，就像我们在六七年前在制造住房中遇到的情况一样。
而且，就像我说的，这并没有完全通过系统发挥作用，但我不认为这会造成巨大的麻烦。
现在，我们确实看到美国某些地区的房地产至少还需要几年才能复苏。
我的意思是，在某些部分，与正常的月交易量相比，过剩是巨大的。而那些指望在那里倒腾赚钱的人将会遇到各种各样的困难。