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作者：一朵喵
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--------正文--------
**股东：**大家好。我叫马丁·克拉维茨（Martin Krawitz），是来自澳大利亚悉尼的股东。（掌声）
非常感谢你们的盛情款待。我们有机会参观了奥马哈65个高尔夫球场，能在这个世界第二好的国家打球真是太棒了。(笑声)
主席先生，我想问你两个关于IPO的问题。有一个作者去年在悉尼拜访了我们，他写了一本关于你的书，里面说到，你显然不喜欢IPO。
我的问题是，有一些非常糟糕的企业试图通过IPO募集资金，但也有一些好的企业。这些IPO中，有一些政府私有化的项目，这里面也有一些朋友想通过IPO退出一些非常好的企业。
作为投资者和伯克希尔哈撒韦公司，我们能不能运用你们的一些原则来研究和投资这些公司？
最后，你的答案是否只适用于伯克希尔哈撒韦公司，而不适用于我们个人投资者？谢谢你，先生。
**巴菲特：**查理？
**芒格：**好的，第一个问题，你是否有可能利用我们的心智模型，在IPO中找到值得购买的东西？答案是肯定的。
每年都有不计其数的IPO。在这些IPO中，我相信有一些是真正聪明的人能够发现并抓住的。
但往往购买IPO股票的普通投资者将受到冲击。
所以，如果你有足够的天赋，那（在IPO中寻找好企业）会有用的。第二个问题，我忘了。
**巴菲特：**关于政府发行（听不清）。
**芒格：**关于政府的衍生品?
**巴菲特：**让这位股东再次成为焦点吧。
**芒格：**第二个问题是什么？
**股东：**是不是这个不适用于伯克希尔，只适用于普通投资者呢？
**巴菲特：**哦。
**股东：**谢谢。
**芒格：**是的，因为IPO通常规模很小，所以它们对我们来说不合适。或者它们是高科技产品，我们无法理解它们。所以，如果说沃伦很关注IPO的话，这是为什么？我不知道。（笑声）
**巴菲特：**是的，我之前提到过，在股票市场中，有时会提供非常便宜的交易，因为有人会以可能是公司内在价值四分之一的价格出售0.5%或1%的公司股份，而在谈判交易中，你不会得到这样的价格。
首次公开募股的情况更接近于谈判达成的交易。我的意思是，在大多数情况下，卖方决定何时进入市场。他们不一定会选择对你有利的时间。所以，它有——
如果你扫描100个IPO，我认为不太可能的是，你会得到比100个已经在股票市场上交易的公司更便宜的东西。
IPO更像是一次协议销售。通过谈判达成的交易很难讨价还价。如果拿奥马哈的房子来说，你知道，住在隔壁的人以8万美元或更多美元卖掉了他们的房子，那么他们的房子或多或少都具有可比性——人们不会以50美元卖掉它。
在IPO中，这就是不会发生。这是一项非常重要的资产，他们知道它能带来什么——或者类似的资产带来了什么。而这就是谈判销售中发生的事情。
另一方面，如果有一些人拥有奥马哈每所房子的百分之一，而你对这百分之一有一个拍卖市场，那么它们可能会以几乎任何价格出售。甚至偶尔，它们会卖出疯狂的价格。
所以，在我看来，你更有可能在拍卖市场上买到令人难以置信的便宜货。这是很自然的事情。
而且有时在糟糕的市场中会有IPO，而且价格可能会非常便宜。但总的来说，市场差的时候并不是IPO密集到来的时候。而当卖家认为市场已经为他们准备好时，他们就会来。
总有一些消息灵通的卖方，往往会认为“现在就是上市的好时机”。而且，你知道，在我看来，你往往会在股票市场上有更好的购买机会。
**股东：**下午好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是马克斯丹德（pH）从旧金山。
我的问题涉及到，如果你住在加州，我知道你每年都会在加州购物，你必须去全食超市购物。
他们在那里卖很多有机食品。我想知道有没有人曾经给你吃过有机食品？
**巴菲特：**我从来没有靠近过这个地方，但是——（笑声）——查理，我从来没有认为他是一个健康狂人，但是作为一个加利福尼亚人，他可能会对此发表一些评论。
**芒格：**不，我心目中购物的好地方是好市多。（笑声）
好市多的菲力牛排是——(笑声)——最好的等级。我从来没有想过要吃一点全麦食品，然后就着胡萝卜汁喝下去。（笑声）
**巴菲特：**关于去哪里吃饭，我们两个人之间没有太多的争论。（笑声）
**股东：**大家好，谢谢。我是圣路易斯的Sherman Silber。我是圣路易斯的妇产科医生。我们认为自己是不孕症治疗领域的伯克希尔哈撒韦公司。
我们对生意一窍不通。我们是医生和科学家。
所以，首先我想说，我真的很感谢你的董事会成员，并希望保持这种方式。因为我们确实通过这种方式了解了你们，我很高兴我们的存款能有你们这样代表公司的性格的人保管。（掌声）
几周前我有个机会，我和富达麦哲伦基金的一位前经理谈过，他也管理着一大笔钱，但他从没见过你。我说，我可能有机会问沃伦·巴菲特和查理·芒格一个问题。那个问题会是什么？我想要一些聪明的想法，比如我可以问问商业智慧方面的问题。
他认为如果他有机会和你谈话，最好是给你一个听起来像垒球的问题，因为你可能会带来比我们通常听到的更深刻的东西。
鉴于伊拉克战争、消费者债务增加、就业增长下降、就业岗位薪酬的下降、以及面对利率上升的前景，他认为未来五到十年将非常困难。
鉴于所有这些负面因素的影响，你对未来五到十年的投资前景有何看法？
**芒格：**那对我来说太简单了。我觉得沃伦应该回答这个问题。（笑声）
**巴菲特：**我想说的是，在历史上的任何时候，包括股票最便宜的时候，你都可以发现同样的令人印象深刻的负面因素。
我的意思是，你可以——你可以在1974年坐下来，当股票大跌的时候，你可以写下各种各样的东西，你会说，“你知道，未来会很糟糕。”
同样地，在股市顶部，或者任何时候，你可以写下一大串看多的事情。
我们真的不会关注这类事情。
你可能会说，我们的基本前提——我认为这是一个非常合理的基本前提——是这个国家会做得很好，特别是，它会在商业方面做得很好。在这个国家做生意会做得很好。
你知道，道琼斯指数在20世纪的一百年里从66点涨到了10,000多点。这当中我们经历了两次世界大战，面临着核弹威胁、流感、还有冷战。
未来总是会有各种各样的问题，未来也总是会有各种各样的机会。在这个国家，随着时间的推移，机遇战胜了问题。
我认为，如果没有大规模毁灭性武器，我们将继续保持这种态势——核战争会是另一个问题。但如果真的发生了什么严重的事情，生意也不会有太大的不同。
我不记得我和查理从1959年开始有过任何讨论——在讨论结束时，我们会得出这样的结论：因为外部条件，我们会放弃一个很好的商业机会——一个要收购的企业。
我们也从来没有买过我们认为平庸的东西，仅仅是因为我们认为世界将会变得美好。——
在我看来，在5年、10年或20年的时间里，影响投资者的不会是美国经济。而是投资者自己。
如果你看看20世纪的股市表现，你可能会说，在这100年里，怎么可能会有人在持有股票时失手呢？然而，我们的确有各种各样的人被消灭了，你知道，那是在1929-1932年的大萧条时期。我们经历了各种糟糕的事情。
但如果你直接持有股票，不利用杠杆，你知道，你会获得相当不错的回报。
因此，我们基本上不受你提到的变量的影响。明天一旦我们看到一笔好生意，我们就会欣然接受。
查理？
**芒格：**是的，我认为，在过去三年里，我们两个人都在不同的时候说过，如果在美国的专业投资者在未来相当长的一段时间里取得了相当一般的结果，特别是与大约三年前取得的非常高的回报相比，我们一点也不会感到惊讶。
到目前为止，这已经被证明是非常正确的。
**巴菲特：**是的，我们的预期比几年前大多数人的预期都要低。我们并没说世界末日要来了什么的。我们只是说，在某些领域，人们变得疯狂了。
如果有人认为，你可以坐在家里做日内交易，或只需在你的401（K）或其他账户中投入一点钱，然后就可以在一段时间内获得两位数的回报——这真的是生活在一个傻瓜的天堂。
但是，这从未伴随着任何对美国整体经济或美国整体商业将会发生灾难的预测。
在金融市场上，人们不时会有一些疯狂的想法。我之前已经评论过这个问题，但是他们只是相信一些事情——很难理解他们怎么会相信。
在某种程度上，他们其实是被其他人说服了。但美国企业作为一个整体，确实从未让投资者失望过，但投资者却常常让自己陷入困境。
**股东：**山姆·基德斯顿（Sam Kidston），来自马萨诸塞州剑桥。
我想请你们讨论一下你们的再保险业务和通用再保险的证券部门之间的相似之处和不同之处，因为再保险似乎常常是一种针对天气的衍生产品。
我还想问你，为什么你承保一种衍生产品时感到舒服，而承保另一种又感到那么不舒服？谢谢。
**巴菲特：**是的，通用再保险在通用再保险证券上的衍生品合约，我认为与我们看到的保险业务关系不大。
我的意思是，我们为人们不能或不愿自己承担风险的事件提供保险。
而在衍生品业务中，很多都是这样或那样的投机活动。其中交易安排得越复杂，就越容易声称获得了巨大的利润，而随着时间的推移，巨大的损失可能会在某处等着你。
它们是在没有太多经济必要性的交易中产生的。在很多情况下，他们只是在促进投机。
保险处理的是人们在其业务或个人生活中承担的风险，他们不想自己承担这些风险，或者他们无法自己承担。这两类业务之间的联系很少。我认为，在从事这项业务（衍生品）时，他们想出了许多理由。
你知道，他们会说他们都是做风险生意的，他们的客户会要求他们这样做。
但是，当人们想开展一项业务时，他们总是会想出各种理由。在我们看来，这没有任何意义。我真的看不出他们之间有什么联系。
是吗，查理？
芒格：它们是完全不同的。衍生品业务充斥着这样的条款：如果一方的信用被评级机构降级，他们必须开始提供更多的抵押品。这就像保证金账户一样。
当你签署了这样的文件，你可能会破产、陷入违约和灾难，然后让其他人在困境中清算你的头寸，等等。所以这当中有很多不负责任的机制。
为了保护他们自己，他们通过所有关于抵押品的条款，将这种巨大的不稳定性引入了金融系统。似乎没有人意识到，为了让双方都感到更安全，他们创造了一个多么糟糕的体系。
这是个疯狂的系统。而且在大多数情况下，你不会因为玩这个游戏而得到适当的报酬。因此，我们没有参与其中。
**巴菲特：**由于当时没有能力筹集新的资本，谁也不知道——他们是否能够——我是说通用再保险，该公司被评为AAA级——这仍然是因为有伯克希尔的参与——但它被评为AAA级——通用再保险很可能在9/11之后陷入非常可怕的财务困难，特别是如果他们当时能够充分认识到他们已经产生、但却没有充分认识到的债务的话。
因为他们的资本会缩水，而且他们会有很多的股票，这会导致其进一步缩水。谁知道在那个时候，它会走多远？
此外，在我看来，他们的评级可能会被大幅下调，这很可能会触发它们的衍生品的违约条件，而这就需要他们拿出大量现金。
这样没办法让他们一直经营下去，而现在，它们已经变得基业长青。但我要说，这种威胁也存在于其他金融机构。
但我认为，许多CEO——或者说其中一些人——并没有真正完全理解这一点。
当你收到巨额资金的追加保证金通知时——你知道，只有一天你无法满足它，你就会收到。这在当时差点就发生了。
如果你回到1987年10月，有一大笔电汇没有汇到芝加哥的清算所。当时，这几乎使整个系统瘫痪，使得我们非常接近于关闭交易所。
很多事情就会因此瓦解。最终钱还是出现了。但是，如果一个系统中的人们非常依赖于从其他人那里获得的数十亿美元，那这个系统将是危险的。
在1991年的那个星期天，我们在所罗门上看到了这样的事情发生。
如果所罗门破产了，第二天就会有人站在1.2万亿名义金额的衍生产品的另一边，他们会与一个当事人签订合同，在那里他们会与破产法庭打交道。
你会有各种各样的安全解决方案，但却不一定会能够解决问题。（在这方面）你会有各种各样的困惑。
相信我，这件事情在当时是影响很大的，这涉及到日本、英国和美国等地，当中发生的事情非常复杂，因为所有的账目都是混合的。
事实上，所罗门也是一家银行，它在德国经营一家银行，从个人手中吸收大量存款，然后全部贷款给所罗门。
所以（如果所罗门破产了），那么它作为破产公司，就会有一笔应收账款，会欠了不知道多少德国储户的钱。当时，会有各种各样的东西出来。谁知道这会对系统产生什么影响？
你不需要在一个已经杠杆化得很厉害的经济体系上，施加越来越多的这种联系和压力。
查理，有进一步的想法吗？我们喜欢谈论灾难，所以不要阻止我们。（笑）
**芒格：**在这些看似理性的地方发生的事情简直令人惊讶。所罗门至少和其他领先的投资银行一样有纪律、受人尊敬、理性。
然而，在我们愉快的日子即将结束时，所罗门向[罗伯特]马克斯韦尔（Robert Maxwell）乞求新的投资银行业务。他的绰号是“跳跃的捷克人”。（笑声）
当然，在那之后他自杀了——在养老金被大量挪用、他破产了之后。
现在，你会想，如果一个人的绰号是“跳跃的捷克人”，你肯定不会疯狂地寻求他的投资银行业务。但所有领先的投资银行却这么做了。
**巴菲特：**是的，我现在记不太清楚，但实际上，那天早上——或者是他被发现在海里漂浮的那天——
我想在所罗门公司，我们当时已经转了一大笔钱给德国或瑞士的某个人，我们本应该在那天下午取回更多的钱。
我可能在细节上有点出入——但钱的确是送出去了。钱是本来应该到了的，却没收到。然后我们去了英国，试图从他的儿子那里拿回这笔钱，我们用了各种方式。
坦白说，在这样的交易中，我们罪有应得。但对于涉案的投资银行家来说，他当年的收入将会受到很大的影响，这取决于他是否与马克斯韦尔签订了一张或两张以上的合同。你知道，最后，这一天终于来了。
当人们的收入依赖于把可疑的人带进门时，那么就很难控制他们。作为个人，他们非常关心这一点，但整个庞大的金融系统却不能很好地理解这一点。
查理之前提到过，所罗门接手的一位承销客户，自称用钱做了一些很棒的事情，结果却是一场巨大的骗局。
嗯，这种现象很难停下来。因为很多人都在考虑年底他们的奖金会有多高。而且，你知道，他们不倾向于对与他们做生意的人进行道德检查。
**芒格：**那是一次难忘的经历。沃伦和我，还有卢·辛普森都是所罗门的董事，我们是最大的股东。我们都说我们不应该和这个家伙做生意。这是一笔非常危险的交易。
但他们告诉我们，这已经得到了承销委员会的批准。当然，这就解决了问题。
**巴菲特：**据我们所知，这个家伙身上有一个写着“骗子”的霓虹灯。
**芒格：**他使劲地挥舞着它，是的。（巴菲特笑）
但它已经通过了承销委员会。最后交易结束了，但财务上没有。我的意思是，他们进行了承销，但还没有完成财务结算。
**巴菲特：**是的，他们在去银行的路上抓住了他。（笑）
**芒格：**你说得对，他们是从悬崖边上退下来的，从这个巨大的欺诈行为中——当然，他们得到的是满脸的“臭鸡蛋”。
这句话让我想起了昔日的一位著名律师，他说，“我灵魂的船长，”他说，“或者我的命运的船长，”他说：“见鬼，我甚至不用划桨。”
我的意思是，我们在这里——（笑）——我们三个都在董事会，你知道，最大的股东，我们甚至不能阻止一个愚蠢的小承销。
**巴菲特：**不过我想，他确实进了监狱，不是吗？
**芒格：**是的。
**巴菲特：**顺便说一句，他自称是伯克希尔·哈撒韦公司的股东之一。然后赚了很多钱。我去看了股东名单，却没有找到——当然，他可以把它写在某个地方的街名里。
但他声称，他拥有一个很大的数量。但我在任何地方都找不到任何记录。但他确实从一家会计公司得到了一些证据支持他。
**芒格：**是的。
**巴菲特：**但事实证明，这并不能完全支持他。（笑）
**股东：**下午好，我是Manuel Fernandez，来自墨西哥的墨西哥城。我要感谢你们就如何成为好的合作伙伴提供了宝贵的经验教训，感谢你们向世界免费输出了一些好的想法和原则。
我的简单问题是，你认为个人投资者将部分资金投资于对冲基金，或投资对冲基金的基金，是否有点像伯克希尔对价值资本（Value Capital）的6亿美元投资？这是否有意义？
**巴菲特：**是的，我想说的是，现在投资对冲基金的人，总的来说，会感到失望。
你不会因为你经营的是所谓的对冲基金、或所谓的私募股权、或所谓的杠杆收购基金而变得更聪明。
但你会周期性的获得的，是推销这些东西的能力。我的意思是，华尔街有一种时尚——华尔街会卖它能卖的东西，记住这一点。你知道，他们可能和我们在上面一个问题中引用的那个家伙说得一样好。
而对冲基金现在正处于一种狂热之中。它的特点并不在于能赚更多的钱，它的特点是收取的费用特别多。
相信我，如果世界上有6000亿美元的资金，收取2%的固定费用和一定比例的利润，那么他们就不会有输家，并将作为赢家继续存在一段时间，然后把钱从桌子上拿走。总的来说，对投资者来说，这不会是一个很好的经历。
显然，有一些聪明、诚实的人在运作基金，他们会做得很好。但如果你购买很多对冲基金，在我看来，你会得到一个糟糕的结果。
查理？
**芒格：**是的，为什么你会想要和这样一个人投资呢？他的基本思维过程是这样的，“如果在第一层可观的费用之上再加一层费用对投资者来说是好的，那么第三层费用一定更好？”（笑声）
你为什么要和一个有这种想法的人投资？
**巴菲特：**只是收取2%的想法，再加上盈利的百分比，这反映了——这可能是一种收费的极限。而我们更倾向于将投资者视为合伙人的态度——我只是认为这（对冲基金高额收费）基本上是一种不公平的安排。
我也不喜欢加入——总的来说，我认为和那些提出不公平安排的人交往是一个错误。
你知道，实际上他们可能一开始就得到了四倍的标准费用。最重要的是，他们说“我也要参与其中”。但我猜，在很多情况下，他们自己的钱并不都存在基金里。也许他们在外面有一大笔钱。
我在50年代、60年代经营着合伙企业，查理在70年代也经营合伙企业，这在当时通常被归类为对冲基金。他们的奖金安排尽管不像现在，但有些类似，我们做了一些——
它们有一些相似之处，但我不认为我们对待那些要求加入我们的人的态度和现在的经理一样。
正如查理所说，基金中的基金类型的东西——我的意思是，这真的是令人难以置信，它只是在堆砌一层又一层的成本。这不会让他们购买的这些股票的标的公司变得更好。
相信我，人们成为天才并不仅仅因为你走进某个办公室，门上写着“对冲基金”。我的意思是，他们可能非常擅长营销。事实上，如果他们擅长营销，就不需要擅长其他任何事情。
**股东：**我的名字是Arturo Brulenborg。我来自华盛顿特区。今年6月，我将从哈佛大学毕业，开始价值投资的职业生涯，所以，我当然希望，对于价值投资者来说，本世纪将和上个世纪一样好。
你从我这么大的时候就开始做这行了。所以我想知道，在不断变化的商业和金融环境中，哪些习惯对你继续学习和改进投资决策的能力贡献最大?
**巴菲特：**我想说的是，至少就我而言，在基本原则方面，我没有持续学习。你总是会学到更多的技术——你知道，随着时间的推移，我对一些行业有了更多的了解，因此，也许我拓宽了我的能力圈，尽管不幸的是，更多资金又缩小了它。
但我比20年前或40年前更了解生意了。而我并没有真正改变投资原则。
基本投资原则仍然是来自本·格雷厄姆。在寻找更好的生意方面，我受到了查理和费雪的显著影响。但我并没有因此而抛弃格雷厄姆的投资原则。
我真的没有学到任何新的基本投资原则。但我可能学到了更多关于商业运作的知识。
我的意思是，在我看来，你应该直接从《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）和菲尔·费雪（Phil Fisher）那里获得一个投资框架，实际上，应该更多的是从《聪明的投资者》那里获得。
然后，我认为你应该尽可能地学习有关行业和企业经营的一切知识——如果你认为你有能力在这些领域开展投资工作的话。有了这些武器，我相信你会做得很好，特别是如果你有做投资的品性（temperament）的话。
查理？
**芒格：**是的，当然，这几十年来我一直在观察沃伦，他学到了很多东西，即使是在过去的二三十年里。所以这是一个持续学习的游戏。这个就是让他能够选择中国最大的石油公司的小秘密。
但他很久以前就知道的那些基本投资原则，但这（只知道这些）不会让他有能力做出最近的投资决策，就像他自己所说的那样。所以，这是一个终身的游戏，如果你不坚持学习，别人就会超过你。
**巴菲特：**我想说，投资中的品性（temperament）仍然是最重要的，不是吗，查理？
**芒格：**是的，当然。
**巴菲特：**是的，是的。
**芒格：**但光靠品性是不行的。
**巴菲特：**对，单凭品性是不行的。
**芒格：**你必须有这种品性，以及正确的基本理念。然后你必须带着极大的好奇心坚持很长很长一段时间。
**巴菲特：**但你不一定要盲目，也不一定要有任何盲目的洞察力，或者有很高的智商来看中石油（PetroChina），还有——
**芒格：**对。
**巴菲特：**当你得到一家公司每天生产2.5百万桶石油，这是世界石油产量的3.5%或3%。
你知道，他们根据美国的价格出售，使用WTI作为基准价格，他们在一个国家有很大一部分的销售网络和精炼工厂，而税率为30%。
然后他们说他们会给你45%的盈利分派。也没有什么不寻常的杠杆。
如果你以远低于可比石油公司售价的一半——或者三分之一——的价格购买这样的东西，那并不需要多高的智商。
我的意思是，你必须愿意阅读报告。而我喜欢这样做。但你不会说这需要任何高层次的洞察力或任何东西，查理？
**芒格：**嗯，当你买入那批股票时，没有其他人在买。所以——
**巴菲特：**谢天谢地。
**芒格：**洞察力不可能那么普遍。
我认为这需要一定的奥马哈老朋友所说的“常识”（uncommon sense）。他过去常说，“所谓常识，是平常人没有的常识。我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的真知灼见。”
我认为，它的部分关键原因在于能够区分愚蠢与智慧。如果你把所有的事情都分类了，那么你的大脑就不会被它们搞得一团糟，然后你就能更好地选择一些明智的事情去做。
**巴菲特：**是的，我们不会考虑很多愚蠢的事情。你知道，我们很快就能摆脱他们。
事实上，人们会对我们感到恼火，因为他们会打电话给我们，当他们第一句话说到一半的时候，我们会告诉他们“算了吧”。你知道，我们可以预见它的到来。
而且，你知道，实际上，这就是大脑工作的方式。大约30年前，《纽约客》（The New Yorker）杂志上有一篇很棒的文章。那是在谈论菲舍尔和斯帕斯基的象棋比赛。当时，人们开始猜测人类是否能够在国际象棋中与计算机较量。
而且，你知道，这些计算机一秒钟就能进行数十万次计算。他们说，“当你展望未来，考虑未来各种行动的结果时，人类的大脑怎么能和一个拥有难以置信的速度思考的计算机相比？”
当然，他们对这个问题进行了一些研究。但费希尔或斯帕斯基，本质上是在没有思考的情况下，就排除了99.99%的可能性。
所以并不是说他们能在速度上超越计算机，而是他们有一种你可以称之为分组或排除的能力，在这种能力中，本质上，他们只是在无数的可能性中找到了几个真正有机会成功的可能性。
抛开那些废话，我的意思是，只要想想，当人们开始打电话给你说，“我有一个很棒的好主意。”不需要这上面花10分钟，因为你知道，只需要他们开口说第一句话，你就能知道这不是一个很棒的好主意。
你对此不要客气，把整个过程走一遍。查理和我很擅长这个。我们可以很快挂断，对吧？（笑声）
**芒格：**好的，你已经知道了。你所要做的就是像瓦西里·斯米斯洛夫（Vasily Smyslov）在国际象棋世界冠军时所做的那样，在投资中做同样的事情。（笑声）
**股东：**下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫理查德·阿扎尔。我来自西印度群岛的特立尼达岛。
这么多年来，你们对自己的才智一直很慷慨。这对我的个人生活和经济生活都有很大帮助。
我在想，让我来描述一下我试图确定伯克希尔内在价值区间的方法是否合适，您是否可以指导我，我的方法是否有缺陷，或者是否相当准确。
**巴菲特：**如果不需要太长时间，我们会很高兴，尽管我想我已经知道答案了。（笑）
**股东：**好的。2003年底，我们的营业利润约为54.22亿美元。我估计我们的透视盈余（look-through earnings）约为9.15亿美元。因此，总计约为63.37亿美元的预期透视盈余。
我知道我们在资本支出上花了10亿-20亿美元，而我们在有形资产上的净折旧是8.29亿美元。所以，这当中有1.37亿美元的差异。过去几年，我们在资本支出上的支出超过了折旧。
但在推断未来20年的时候，我认为，我自己以为的资本支出和折旧之间的差异可能是在自欺欺人。另外，我用透视盈余作为可分配收益的粗略代表。
我假设伯克希尔哈撒韦公司在第一到第五年的预期收益年增长率为15%，在第六到第二十年的预期收益年增长率为10%。而且该业务将在第20年后停止增长，然后从第21年开始出现7%的股息率。
我将1至20年的累计现金流量贴现了，贴现利率是7%，并将终值也按照7%进行了贴现。我把两者加在一起，得出了我认为的伯克希尔未来现金流的内在价值。
我减去了1030亿美元的负债和少数股东权益。我用1,537,000股做除法，得出了我认为是对伯克希尔内在价值范围的保守计算。
请问我说错了吗？还是这就是你自己可能使用的方法？
**巴菲特：**好——（笑声和掌声）——好，你做了功课。（笑声）
思路是正确的，只是取决于你代入了什么变量。我们可能对变量有不同的看法，我们两个都不知道。
但总体来说，这种方法是试图计算出一段时间内可分配现金的方法。企业今天的价值，是某个数字的现值——你用的是7%，但问题是用什么数字是合适的。
但它的价值就是它从现在到审判日所能分配的现金的现值。如果它可以保留现金，而且它的回报——它的产出率——高于你的贴现率，显然，你会从这种现金的保留中获得一些好处。
但是我想指出的点在于，你对资本支出的假设，以及与折旧相关的假设。我预计资本支出平均而言会略高于折旧，除非我们遇到高通胀时期。
但当然，我们必须继续收购企业，并在我们保留的企业中使用资金。如果我们保留这些收益，我们就必须用这些收益来收购更多的企业。接下来的问题是，我们可以期待这些投资获得什么样的回报？
我不反对你所使用的方法，但是，你知道，每个人都必须做他们自己的方程，并代入一些数字。
我认为，我们可能会满足于比你设想的更低的收益增长数字，因为我们的规模非常大，而且——一直以来，该如何部署不断流入奥马哈的资金变得越来越难。
查理？
**芒格：**是的，你不应该对去年过于兴奋，正如沃伦所说，那是非常不寻常的一年，一切都配合得非常好。
**巴菲特：**除了利率——
**芒格：**是的，去年是天时地利人和。
伯克希尔目前估值的有趣之处在于，它到底需要做多少现金和现金等价物。
这是一个非常有趣的问题。我们将如何处理如此大量的可投资现金和现金等价物？
**巴菲特：**是的，我们现在应该出去工作了。我的意思是——（笑声）——这就是对我们的考验。
我是说，我们有很多好生意。我们有很多钱，我们想用来收购更多的好企业。我们可能会很幸运地迅速部署。但我们也可能要等很长时间。
现金积累的速度可能快于我们使用它的速度，在这种情况下，我们将不得不重新考虑整个游戏。
但我们的希望是——到目前为止，我们对所发生的一切都感觉良好——我们的希望是，我们可以将流入的资金投入到与我们多年来收购的企业一样好的企业中。
29、伯克希尔盈利报告的发布时间
**股东：**嗨，巴菲特先生，芒格先生，我是惠特尼·蒂尔森，来自纽约市的股东。
现在已经过了三点了，我们几乎没有听到任何关于这家伟大的企业现在的情况，或者至少是第一季度的情况。
我记得在去年的年会上，你采取了相当不寻常的步骤，至少在我的记忆中，你放上了幻灯片，实际上给了我们一个预览，告诉我们企业的表现是多么惊人。
我可以想象，如果一年前你说你遇到了顺风，那我猜测在今年第一季度的情况下，你一定也是遇到了顺风。我想知道你能不能和我们分享一下你在今年一季度做了什么?
**巴菲特：**我们不能告诉你风的速度。
10-Q什么时候出来，马克？应该再过几天就出来了。
如果我们现在抛出任何数字，或做任何评论，我们必须把它放在网站上，并需要对我今天说的细微差别进行说明。所以我想你只需要等几天，他们就会被上传到网上。
如果有惊喜，那就是惊喜，每个人都会同时得到惊喜。
顺便说一句，在未来的一两年里，我们会遇到更多的麻烦，因为——
我们喜欢公布一切——所有的数据——或者任何重要的东西，如果我们可以这样做的话——我们喜欢在周五晚上收盘后，或者周六早上这样做，这样每个人都有机会看到它们，并在交易开始前有最多的时间来消化它们。
美国证券交易委员会缩短了报告的时间，这样我们就必须争分夺秒的去满足每个月的披露要求。
我们不会有这样的奢侈——尽管我们会在可能的时候尝试这样做——我们不会有这样的奢侈，所以我们选择截止日期之前的周六，并将其作为我们的发布日期。
你知道，如果我们必须在45天内披露报告，那我们可以选择在45天截止之前的周六。
如果时间被缩短到了30天——如果第30天是在周二，我们将很难在周二之前完成。所以我们显然会在收盘后把它放出来，这样人们就可以在4点到第二天早上之间消化它。
但我们将无法遵循迄今为止所遵循的程序，我们认为这是最好的程序，让人们在两天内消化数据。
但关于第一季度的情况我不能帮你，惠特尼。查理，我想你不会想再多说什么了吧？（笑）
**股东：**巴菲特先生，芒格先生，你们好。我叫贾斯汀·方。我今年14岁，来自加利福尼亚。这是我连续第四次参加会议。
我在一本书中读到，你更喜欢和年轻人谈论生活和理财观念，因为我们还有时间去实施。你能跟我们分享一些吗？谢谢。
**巴菲特：**我没听清楚最后一部分。
**股东：**你能分享一下你喜欢和年轻人谈论的生活和理财观念吗？
**芒格：**他想知道你的生活理念和理财理念，这些对年轻人有用。
巴菲特：（笑）——嗯，这是一个相当宽泛的问题。但我认为金融理念，你知道，我们显然已经在报告中阐明了。查理的生活理念可能比我强。
这是真的，我相信花时间去给年轻人做演讲，或者回答问题，我相信，我每年这么做超过12次。
我只是认为，很明显，年轻人更容易接受改变，甚至更容易形成对生活有用的习惯。
我认为人们低估了——直到他们变老——他们低估了习惯有多重要，当你45岁或50岁时改变习惯有多困难，以及年轻时形成正确习惯的重要性。
但是查理，你有什么要说的吗？
**芒格：**嗯，所有的陈词滥调都管用。我的意思是，你避免做真正愚蠢的事情，比如，把火车开到十字路口——（笑声）——尝试可卡因——（笑声）——冒着感染艾滋病或其他不幸疾病的风险。
世界上也有很多东西会让人失望，那你就离它们远点。
然后你要培养良好的性格，良好的心理习惯，你要从你的错误中吸取教训——在你前进的过程中每一个错误。这些道理很明显，不是吗？（笑声）
**巴菲特：**是的，我们会说，尽管我们发行了大量的信用卡和一切，我们可能会说，如果我有一条建议给年轻人，总体而言，那就是不要负债。
如果你在能明白这一点，那么你在生活的游戏中就会要容易得多。本·富兰克林在很久以前用更好的方式说过这句话，查理可以背诵这点。
但有一个真正的区别。我每天都会收到处于各种经济困境中的人的来信。而且往往与健康有关，这很可怜。但很多时候，它往往与债务有关。我的意思是，（一旦他们过度负债），他们就在生活中落后了，并且他们永远不会追上。
我的做法可能会让你感到惊讶，但通常，我会给这些人回复——他们是非常正派的人，他们只是犯了错误——我只是告诉他们最好的办法就是申请破产。
我是说，他们没办法改变的。他们应该从头再来，同时，在他们的余生里，他们不应该再看信用卡。
但是，如果他们早一点得到这个建议就更好了。但花得比挣得多是很诱人的。我是说，我——你知道，这是可以理解的。但这不是个好主意。
**芒格：**当然，你特别想要避免邪恶的、或者严重非理性的人，特别是如果他们是有吸引力的异性。（笑声）
**巴菲特：**查理对此了解更多—
**芒格：**这会导致很多麻烦。
**巴菲特：**查理是这方面的专家。（笑）
跟比你强的人混在一起比较好。多年来，我发现这很容易做到。（笑）
但如果你要挑选合伙人，那就挑选那些行为比你好一些的人，这样你就会朝着好的方向前进。
同样地，如果你和一群坏家伙混在一起，随着时间的推移，你很可能会发现自己的行为变得更糟。
但是，正如查理所说，几百年前本·富兰克林提出的老生常谈的建议真的有效。
我们已经说过了，但是看看你喜欢交往的人。你知道，他们有什么品质是你想拥有就能拥有的？
看看那些你无法忍受的人。你有什么比他们更好的品质？你能摆脱他们吗？你可以在年轻的时候就做到这一切。你越往前走就越难。不是很复杂。
**芒格：**我最后的建议是，如果这让你在同龄人中暂时不受欢迎，那就让他们见鬼去吧。（笑声和掌声）
**巴菲特：**有一条建议更适用于我和查理，我读到一位103岁的女性的故事——人们问我：“你喜欢103岁的生活吗？”她说：“至少没有同龄人的压力。”（笑声）
**股东：**下午好。我叫迈克·麦高恩。我来自加州的帕萨迪纳。
你刚才所说的一切似乎都适用于贵金属，特别是银——
**巴菲特：**适用于什么？很抱歉我错过了。
**股东：**贵金属。
**巴菲特：**哦，当然。
**股东：**具体来说，是白银。据我回忆，伯克希尔哈撒韦公司购买了1.2950亿盎司的白银。当时，你说供应/需求基本面良好，你看到通胀反弹，还有很多其他原因。我猜你至少还拥有9000万盎司。
问题在于定价机制。显然，纽约商品交易所，或至少是纽约商品交易所白银价格的某些管理者，都是负债的。纽约的银行和金融机构短缺4亿多盎司的白银。而且看起来他们不太关心这个价格。
因此，鉴于伯克希尔拥有所有这些白银，你会看到白银的价格在某个时候实际上是在自由市场交易吗，或者你会看股票而不是实物金属？
否则，我想，我们就像约翰·梅纳德·凯恩斯说的那样，“市场保持非理性的时间会比我们保持偿付能力的时间长得多。”
**巴菲特：**我们对我们目前的白银头寸没有任何评论，如果有的话，那就是我们可能持有更多，可能持有相同，可能持有更少，也可能不持有。所以——我们不会发表评论。
我们曾经评论了一次，因为英格兰银行要求我们评论。由于这是英格兰银行唯一一次与我交谈，我感到受宠若惊。（笑声）
但我要说的是。我非常不同意你的想法，即市场在某种程度上被操纵。
我发现大多数参与黄金和白银的人——或者说很多参与黄金和白银的人——倾向于有各种各样的理论，其中一些是阴谋论，你知道，总是有卖出远期合约对市场做这个做那个，或者说有人做空。
你知道，答案是地上有很多白银。与几年前相比，就此后的供需而言，是多了还是少了，我不能百分之百确定。很难弄清楚很多事情在中国在到底发生了什么。
但在我看来，白银、铜、黄金，或者我能想到的任何大宗商品的市场都没有缺陷。
查理？
**芒格：**是的，我认为还应该指出的是，你在征求那些在这个舞台上没有特别突出的人的意见。（笑声）
**巴菲特：**他指的是我。（笑声）
这是很充分的理由。
**股东：**下午好，特拉维斯·基思（Travis Keith），来自德克萨斯州达拉斯。
OCC的银行衍生品季度报告显示，富国银行的衍生品投资组合是美国银行中最大的之一。
尽管你高调批评衍生品，但伯克希尔去年增持了富国银行（Wells Fargo）股票。
富国银行的衍生产品投资组合怎么样？你觉得不那么令人反感了吗？在考虑富国银行衍生产品投资组合的风险时，你检查了哪些信息披露？
**巴菲特：**我这里没有他们的报告，但即使不看，我也愿意打赌摩根大通的衍生品投资组合远远大于富国银行。
我可能是错的，但我不认为富国银行是衍生品领域的大玩家。
现在，所有的大银行都有各种衍生品头寸。但我不认为富国银行是衍生游戏中的大玩家。
对于衍生品头寸的大小并没有完美的衡量方法。我的意思是，你听到到处都是巨大的数字，它们听起来很棒，但它们倾向于把事情夸张得很大——夸张得很夸张，夸张到数万亿这个或那个。
你知道，一种衍生品的名义价值可能是10亿美元，而它可能比其他类型投资品的5000万美元头寸的风险更小。
但我真的不认为你可以判断：富国银行，特别是与摩根大通或花旗银行或类似机构相比，是一个真正的大型衍生品参与者。
查理和我——至少我——我想查理会同意——我认为富国银行是一家管理得非常好的银行。
我强烈反对他们将股票期权费用化的做法。我的意思是，迪克·科瓦切维奇（Dick Kovacevich），在经营着这个公司，对于这点，我会有完全不同的意见。他在最近几年的年度报告中都写到了这一点，就像我一样——我真的很佩服这里的管理层。我认为他做得很好——但尽管我很钦佩管理层，我还是把我们伯克希尔的股票投了反对票，我们支持费用化股票期权。同时我注意到，在前几天的会议上，57%的投票支持将股票期权费用化。
但即使我不同意他在会计上的特殊观点，富国银行仍有一个绝对了不起的记录。迪克是个了不起的商人。
我认为，就承担风险而言，或就处理他必须承担的风险而言，我认为他在银行经理中的排名非常靠前。
查理？
**芒格：**我没有什么要补充的。
**股东：**非常感谢芒格先生和巴菲特先生。
我的问题是——我是Michael Stofski，来自纽约。
我的问题涉及金融机构和崩溃的可能性。
伯克希尔和个人投资中如何保护自己免受潜在的银行倒闭、股票经纪公司倒闭等事件的影响？
**巴菲特：**我认为，作为一名大银行的存款人，或者将自己的证券交给大型经纪公司的人，我真的认为你不用太担心。
在这个国家，我们奉行“大而不能倒”（too big to fail）的原则，针对于你所说的在大型金融机构破产中的无辜方。但我们在股票市场却没有（“大而不能倒”），也不应该有。
但我不会——我不担心把我的证券——我的个人证券——或者伯克希尔证券——交给大型证券公司。我不担心我在大银行的账户，所以——
**芒格：**但你说的是现金账户？
**巴菲特：**是的。
**芒格：**是的。
**巴菲特：**是的，现金账户。
**芒格：**不是保证金。
**巴菲特：**是的。但是，如果你以保证金的形式持有公司的股票，就其后果而言，这将是一件大事——
说真的，一个聪明的人，如果在看待投资的方式上比较合理和自律，那么他陷入麻烦的唯一方式就是通过杠杆。我的意思是，如果有人能在某种金融灾难最糟糕的时刻将你釜底抽薪，那么你就会破产。查理和我都有朋友——在他们身上发生过类似的事情。
但是，如果没有杠杆，如果事物的估值没有那么疯狂，随着时间的推移，证券市场不会对你造成伤害。
而且，我的意思是，（没有杠杆的话）你不会受到金融灾难的影响——他们不会将你卷入其中。如果此时你有更多的钱，在这样的时期，你就大胆买。
我认为，伯克希尔在任何金融灾难中都处于非常有利的地位。我想我们肯定是最后一个站着的人。
虽然我们不会到处出击，你知道，就像殡仪人员寻找瘟疫或类似的东西，但我们最终可能会做得非常非常好。
事实上，这种情况在过去发生过几次，我们有现金，我们在世界恐慌的时候有勇气，而且——我们在那段时间做得相当好。
至少在过去的30或40年里，我们从来没有因为周围世界发生的事情而受到伤害。
查理？
**芒格：**嗯，我认为这显然是对的。