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作者：一朵喵
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--------正文--------
**巴菲特：**你听过我们在这里谈论我们的管理者的重要性。然而，偶尔，查理和我自己也参与管理。我们通常会很谦虚，不会宣称自己取得了任何伟大的成就。
但我们有一个相当令人难以置信的表现，因为查理也参与了它，我想如果我们把关于查理和我个人管理的公司的幻灯片放上来，你会看到这个——查理，在这里，就在这里。
30多年前，我们接管了这里。正如你所看到的，这46000人变成了——什么？
**场外声音：**这是错误的幻灯片。
**巴菲特：**哦。抱歉。你确定吗？哦。
**场外声音：**哦，是的。
**巴菲特：**好的。好吧，我想我们最好放下一张幻灯片。
我们——（笑声）——这是一个相反的结果。我们接手的时候是它的营收是1.2亿美元，现在是4.6万美元一年。但我们可能会在未来几年中反弹。（笑声）
那是一家也有很多浮存金的公司——（笑）——它吸引了我们。有趣的是，你知道，这就是蓝色印花公司。
尽管蓝筹印花（Blue Chip）是斯佩里和哈钦森（Sperry&Hutchinson）的仿制品，斯佩里和哈钦森（Sperry&Hutchinson）是国内最大规模印花交易的主要发明者，它们的历史可以追溯到19世纪。
但如果你仔细想想，S&H的印花——一种绿色印花——或者蓝筹印花，它们与飞行常客里程有许多相似之处。你知道，它们唯一的区别是，如果你在杂货店买了很多印花，那么你不得不收集好它们，把它们放在一本书里。而现在，这一切都是电子完成的。
但它基本的业务模式与飞行常客里程非常相似，而后者对美国公众的影响令人难以置信。但不知何故，我们没能像常旅客里程完成电子化一般完成转移。
我们还没有做出转变——让我们这么说吧，我们没能把它的形式从邮票转变到公众想要接受的形式。
但我们每年仍从整个加州获得4.7万美元的收入，所以这看起来是一个不错的开始。（笑声）
查理和我继续把大部分时间花在这件事上。（自嘲，意思是其他业务交给伯克希尔旗下的经理人）
**股东：**是的，我的名字是莫特·诺夫利。我来自俄亥俄州的克利夫兰。我是和我的妻子艾瑞斯一起来的，她于1986年创办了自由女神像收藏者俱乐部(Statue of Liberty collector ' Club)。
我想亲自告诉你伯克希尔哈撒韦对我来说意味着什么。拥有了它，我们就成了克利夫兰的慈善家。事情是这样的，我们卖掉了所有其他的股票。拥有它们从来都不是一件有趣的事，因为我永远也不能理解为什么我的股票下跌了，而CEO的奖金却上涨了。
所以，我摆脱了它，我们拿出了所有的钱，我们正在为克利夫兰的孩子们做一些事情。5月16日，我们将派出一个小组——（掌声）——谢谢。
5月16日，连续十年，我们将送一群来自克利夫兰市立学校的孩子，他们通过在班级和社区中的出色表现赢得了旅行，前往密歇根州迪尔伯恩的亨利·福特博物馆和格林菲尔德村。这对他们来说很有趣，对我们来说也很有趣。
我们在凯霍加国家公园为露营者投资了一座建筑，希望我们能够帮助俄亥俄州东克利夫兰的一座图书馆增加藏书，这座图书馆真的需要一切可以得到的帮助。
所以，我希望各位先生，你们有更多、更多年的健康，我们有机会看到你们在这个舞台上，或者任何舞台上，只要你们愿意，多少年都可以。我向你们俩致敬。
**巴菲特：**谢谢。（掌声）
伯克希尔的股东数量之多，数量之大，令人惊叹，尤其是奥马哈地区的股东，也许——也许不是特别多——因为他们都是合伙人，其中很多都是70多岁左右的人。
但是已经有很多东西已经脱离了股票。事实上，有人建议某个人可以写一本关于伯克希尔股东的一些事情的书。
我相信你们很多人都知道Don和Mid Othmer的例子。Don去了奥马哈的中央高中。Mid Othmer的母亲，Mattie Topp，是一个很棒的女人，我在20或21岁的时候开始做证券经纪人的时候，她是我的顾客，当时她经营一家服装店。
你知道，他们留下了大约7.5亿美元捐给了4-5个慈善机构，其中一个是内布拉斯加大学。
还有各种各样的事情。我很高兴听到你在克利夫兰所做的。
**股东：**大家好，我是来自加拿大多伦多的Jennifer Pearlman。
巴菲特先生，在1998年，有人问你对制药行业有什么看法，当时你的回答是，你认为没有对该行业采取一篮子的方法是一个错误。
我在想，既然现在制药行业的估值已经大幅缩水，你是否可以重新考虑这个问题。
此外，考虑到医疗保健支出超过了通货膨胀，而且该行业存在重要的护城河，我想知道您是否可以与我们分享您对整个医疗保健行业的看法。
**巴菲特：**查理在这方面可能比我做得更好，但可以肯定的是，随着时间的推移，作为一个行业，这是一个非常非常好的生意。如果你把它的总资本和它在一段时间内赚到的钱都算进去，它是一个非常好的生意。
我们确实犯了一个错误，你的记忆是100%准确的，就像我们——我们之前的会议上所说的，因为我们应该采取一揽子的方法。我们确实买了一点点，但这几乎比什么都不买更糟糕。那是93年的事，简直让人恼火。
这是我们可以理解的行业，虽然我们不会对具体的公司有很好的见解。所以，如果我们做一些事情，我们会更倾向于在全行业的基础上做。
很难对单个公司进行评估。如你所知，百时美施贵宝（Bristol-Myers）最近栽了个大跟头，就连默克（Merck）也跌了回来。因此，很难选出赢家。
但我们没有理由不对这个行业采取一揽子策略。在某种估值水平上，这将是我们非常认真考虑的事情。如果它发生了，我们可以投入很多钱，这对我们来说是另一个好处。
查理？
**芒格：**嗯，我的意思是，上一次没有做对。下一次我们很可能也做不对。（笑声）
**巴菲特：**我不知道他午餐吃了什么（嘴巴这么臭）。（二老耍嘴皮子，全场笑声）
**股东：**菲尔·麦考（Phil McCaw），来自康涅狄格州格林威治。
你能否讨论一下，您如何考虑可口可乐公司各装瓶厂的资产负债表与母公司的关系，以及您是否将各种监管控制问题视为可口可乐的潜在问题?
**巴菲特：**某些可口可乐装瓶公司变得非常杠杆化，这些公司通常都是并表的公司。因此，可口可乐母公司当然变得非常杠杆化——它一开始的杠杆化程度就相当高，最近变得更加杠杆化。
他们的业务是坚实、稳定的，但盈利能力也并不高。因此，它可以采取杠杆提升收益，因为在某种意义上来说，它的盈利能力不会有巨大的下跌，但它同时也是一个很难大幅提高利润率的业务。
所以，如果大部分资金用于偿债，你知道，这是你在评估股权价值时必须考虑的因素。
装瓶业务是一个相当资本密集型的业务。平均而言，你可能会花费5%到6%的收入在资本支出上，仅仅是为了保持不变。
在一家企业中，在折旧、利息和交税之前，每一美元可能会产生15美分的利润，将其中的5或6美分用于资本支出是一个相当健康的比例。在百事可乐装瓶公司也是如此。
这就是装瓶业务的本质。这就是为什么我更喜欢糖浆业务，而不是装瓶业务的原因。它的资本密集程度较低。
我认为装瓶业是一个非常体面的行业。但这不是一个很好的行业，因为竞争非常激烈。
我的意思是，在任何一个周末，城里的大超市，比如沃尔玛或其他地方，都会推出各种可乐促销，而这将完全取决于价格。
在周末，很多人会根据价格从一种可乐换到另一种可乐。这使得灌装商的生意变得艰难。但这是个体面的行业。
但就可口可乐公司本身而言，随着时间的推移，它的装瓶厂会做得非常好。他们必须赚到足够的钱，才能维持这种资本支出，并赚取合理收益。
如果他们遇到了麻烦，那很可能是因为他们为一个灌装厂支付了太多的钱，那就很难了。
还有关于可口可乐的第二个问题吗？
**股东：**好的，我很好奇，当你看到FASB在这类问题提出相关会计要求时，你是否会关心自己的合并会计报表？
**巴菲特：**这对我们来说真的没有任何区别。我的意思是，最后，可口可乐公司，在我看来这是毫无疑问的，可口可乐公司需要一个成功的装瓶团队，才能作为糖浆制造商繁荣发展。
装瓶业务的盈利能力将也能够支撑这一点。而且可乐糖浆业务的资本要求相对较低，所以他们赚的大部分钱都可以用于分红或股票回购。
但在可口可乐，没有人会把钱花光，他们的装瓶厂，基本上也不会把钱花光。因此，这根本不是一个大的资产负债表问题。无论这些数字是合并的报表还是其他的形式，经济本质上基本上是一样的。
我的意思是，任何情况下最终数字都不会缩小。合并和不合并虽然会显示出不同的比率，但这真的不会改变基本经济实质。
查理？
**芒格：**我不认为它在基本经济层面上改变了什么。但我认为理想的情况是，在世界上，你不会仅仅为了让外表看起来好看而专门改变自己的资产结构。
**巴菲特：**我们非常关注我们企业的资产负债表、经济状况和现金状况的实际情况，所有这些都是企业的实际情况。有时我们认为会计反映了现实，有时我们不这样认为。
对我们来说，这始终是一个很好的起点，但我的意思是，在美国有一些公司——至少有一家公司，至少在去年，在其养老金计划中使用了12%的投资回报假设，还有一些公司使用低于6%的投资回报假设。
我们在看同一家公司的会计报表时，特别是如果养老基金是一个大的组成部分，那么我们会看看，它使用12%和6%的假设是否合理？
但是，在我们看来，我们认为使用12%假设的公司不可能比使用6%假设的公司更好地利用他们的养老基金。事实上，我们甚至可能认为使用6%的那个公司可能会做得更好，因为我们可能认为他们对世界的认识更现实。
所以，我们从公司的会计数据开始，但我们已经有了自己的模型，我们知道它们具体是什么样子。我们百分之百拥有的企业也是如此考量。他们中的一些有的有一些债务，有的一些债务都没有，这种情况部分原因是因为历史遗留的。
最终，我们得到了适用于他们的同样的衡量标准，无论他们是否碰巧在自己的资产负债表上有一些债务。因为最终，我们不会愿意在伯克希尔有太多的债务。
所以，具体会计而言，数字放在哪里并没有什么区别，因为我们都要支付我们所欠的一切，无论它在哪里。虽然不管是A公司还是B公司都有一点负债，而这几乎是一个意外。
**股东：**我叫亚当·丘，来自俄亥俄州哥伦布市。我就读于俄亥俄州立大学。
我的问题是，你对商誉会计新准则有何评论？
**巴菲特：**是的，关于商誉的新标准的问题。
实际上，如果你阅读年度报告——我想，可能是2000年的年度报告，甚至可能更早之前的。
但我们在年报里说明了——我们说明了我们认为更好的处理商誉的会计制度，即商誉不应摊销，公司的合并应使用“购买会计”（Purchasing accounting）入账。这很可能就是会计处理最终的结果。
所以，现在的商誉会计规则与我们所认可的规则是一致的。但在很长一段时间里，它们都不是。
你可能会说，我们认为正确的会计方法不符合我们的利益——因为总有些人不愿意收购企业，仅仅因为他们会承担商誉费用。而我认为这对我们没有任何影响。我们只是关注潜在的经济实质。
因此，我们可能会在购买企业中面临更多的竞争。因为现在，有竞争力的买家不再需要面对商誉的摊销，而这在过去可能会困扰他们，但这并没有困扰我们。我认为目前的商誉会计规则是有道理的。
查理？
**芒格：**嗯，我同意。
**股东：**我是Martin Wiegand，来自马里兰州的Bethesda。
感谢您主持了这次精彩的、有建设性的股东会议。也感谢你经营伯克希尔的方式，为美国和世界企业树立了榜样。你让我们以身为股东为荣。
我的问题，伯克希尔及其竞争对手的薪酬计划是否与他们发行的定价错误的保单有关？
如果是这样，伯克希尔或其竞争对手是否改变了他们的薪酬计划，以正确定价这些保单呢？
**巴菲特：**顺便问一句，我想我去年也问过你这个问题，你是我认识的马丁的儿子还是孙子？
**股东：**儿子。
**巴菲特：**好吧。这很好。我和马丁的父亲是高中同学。事实上，你的芭芭拉阿姨和我也是高中同学。
她和我约会了一次，然后我们就这样结束了。（笑声）
不是因为我没有再约她出去。（笑声）
而是因为我开着灵车把她接走去约会。我认为这有点像——（笑声）
**巴菲特：**我认为薪酬计划会导致很多愚蠢的事情，但我要说的是，在伯克希尔的保险公司，我根本不认为我们的问题是由薪酬计划引起的。
我们在这里谈论的是通用再保险公司，因为这是我们遇到问题的地方。
我认为通用再保险进行了一次非常成功的行动，并且这次行动持续了很长时间。我认为（结果和我们设想的）有一些偏离，也许是因为竞争对手在某些领域也有很大的偏离，而我们为此付出了代价。
但我认为，设立合理的薪酬计划这点，并没有与我们渐行渐远。
我认为你应该要有理性的薪酬计划。我认为我们在通用再保险有一个合理的薪酬计划，它与我们之前的薪酬计划非常相似。所以我不认为这是问题所在。
这在投资界是很难的，当别人的表面功夫做的看起来很好，但你知道，实际上他们变得越来越愚蠢。对很多人来说，不随波逐流、不做同样的事情是很难的。
这发生在投资中，但也发生在保险中。你知道，这是一个竞争激烈的世界，你的员工每天都在那里，他们与瑞士再保险、慕尼黑再保险、雇主再保险以及所有这些竞争对手在竞争。
你很努力地争取客户，客户说，“我想和你在一起，但竞争对手说如果我去他那里，我就不用做这个或那个，或者我的保单可以再便宜一点”，或者其他什么类似的事情。你知道，这很难离开。在某些情况下，离开甚至可能是一个错误。
所以，我只是认为有一种——你可以称之为“文化漂移”。我不认为这是一转变，但它是一个漂移。我认为，这在一定程度上是由公司的经营环境造成的。我花了好大的劲才把它改变回来。
我认为，就我们现在所拥有的东西而言，它可能比以往任何时候都强大，但我不会把它归因于薪酬制度。
但我见过很多令人憎恶的薪酬制度，导致各种我认为不符合股东利益的行为。但我认为我们在伯克希尔没有太多这样的机会。
查理？
**芒格：**是的，我认为如果你在美国谈论一般的股票期权计划，你会看到很多可怕的行为。毫无疑问，它们在其他地方做了很多贡献。但总体而言，它们是否利大于弊，我不知道。
我认为，特别是，如果你有一家公司，一个人已升为首席执行官，并且他现在拥有公司数亿美元的股票。
几十年来，他一直忠于公司，而公司也一直忠于他，当他已经老了的时候，他让董事们每年给他一份很好的股票期权，以保持他对公司的忠诚，以及他对事业的热情——我认为这很疯狂。
**巴菲特：**当他离开公司时，再授予期权怎么样？
**芒格：**我——我也认为这是不道德的。我认为总有一天——（掌声）
我认为，如果你在高层人士60多岁时给予他们股票期权，你也不会改善梅奥诊所（Mayo Clinic）的外科医生或Cravath,Swaine&Moore的合伙人的行为。
我的意思是，到那个时候，你应该已经有了坚定的忠诚，你应该更多地考虑为公司树立一个正确的榜样，而不是你是否为自己再拿一个亿。
**巴菲特：**是的，我们有一个案例——（掌声）
我们继承了一些期权计划，因为我们并购的公司有这些计划。在某些情况下，他们以当时的现金价值作结算；而在某些情况下，他们可以继续，这视情况而定。
但在伯克希尔，有些期权的持有人意外地赚了更多的钱，你知道，这不是故意的——它只是发生了。但在通用再保险公司的经营贡献导致伯克希尔内在价值下降的时期，持有通用再保险公司股票期权的人却赚了更多的钱。
在大多数情况下，我们大多数业务的经理基本上都交出了很好的经营结果，而我们在通用再保险公司的经营结果很糟糕，但通用再保险公司通过期权获得的资金，却远远超过了所有其他实体的总和。
但这是一个意外，而这就是问题所在，它可能导致极其反复无常的薪酬安排，而这与人们的表现无关。在某些情况下，他们因此获得了巨大的利益，而在其他情况下，人们做了伟大的工作，但他们的努力被股价所否定（意思是股价太低无法行权，以至于薪酬收益不佳）。
在伯克希尔，对于我和查理的继任者来说，任何在伯克希尔处于最高职位的人都有责任为整个公司分配好资源。
为旗下的经理人制定一个合乎逻辑的期权计划，这将是有意义的，但需要他们要对所发生的事情负责。
但一个合乎逻辑的薪酬期权计划，每年都应该要有资本成本。我们不分红，那凭什么免费从你们那里拿钱？
我们可以把薪酬直接放在储蓄账户里，而这不需要我们做任何事情，期权就会增值。比如10年期的固定行权价格期权将为运营该公司的人带来巨大的价值——如果他们有很大的期权份额，那么经理人只需要将钱存入储蓄账户或购买政府债券，他们的期权价值就可以获得巨大的增值。
因此，在我看来，必须要考虑一个资本成本因素，以使选择公平，这样才能在某些情况下有意义。同时，期权不应以低于公司内在价值的价格被授予出去。
一位首席执行官说，“你知道，当有人来到这里想要收购这家公司，我的股票价值在合并时低得离谱”，但随后，他就以相同的价格授予自己一个期权，而他刚刚还说这价格低得离谱。这件事让我很困扰。
所以如果有人说，“我们今年不想以低于30美元的价格出售这家公司，因为它以后的价值会高得多，你知道，我的想法是期权应该是30美元，即使此时股票价格只有15美元。”
要不然，你就可以因为股价相对价值较低而获得一个溢价收益。而我从来没有对此感到太兴奋过。
查理，你对期权有什么进一步的想法吗？
**芒格：**在这个问题上，我们与美国其他公司的做法非常不同，你知道，我们可能听起来像是强尼一号的音符（Johnny One Notes，俚语，指五音不全不善歌唱的人），但我认为我们从未对讨论这个话题感到厌倦。（笑声）
在美国，企业薪酬方面存在很多可怕的错误。而使用股票期权的系统，理论上来说，它们真的不需要任何成本，这造成了大量的过度投资。而这种过度行为对国家是不利的。
你知道，亚里士多德说，当人们看到不同的结果，并基本上认为它们是公平的，那么整个系统就可以工作得更好。当很大一部分人认为公司的薪酬制度不公平时，这显然对整个国家是不利的。（掌声）
**巴菲特：**不过，改变是很难的，因为基本上，公司的首席执行官们都在做着改变。我是说，他们控制了整个过程。
你可以有薪酬委员会等等，但作为一个实际问题——我已经在19个上市公司的薪酬委员会工作过，查理也在其中很多委员会工作过。
最终，CEO们往往会得到他们想要的东西。他们想要的东西（指期权）每年都在增加，因为他们看到同行其他人每年都得到更多。这是一种棘轮效应，同时各种顾问们煽风点火。这很难改变。
而现在，公司的首席执行官纷纷涌向华盛顿，做各种各样的事情试图说服、威胁你的民选代表，不要把期权的费用计入到利润表中。事实上，我认为这是一种耻辱。
因为，你知道，这个群体在这个体系下过得很好，但他们不想期权的费用——这显然是薪酬费用，记录在利润表上，因为他们知道（一旦这么做的话），他们可能就无法行权得到这笔薪酬了。就这么简单。它不是基于任何更复杂的东西。（掌声）
**股东：**下午好。我是大卫·温特斯，来自山地湖，新泽西州。
巴菲特先生和芒格先生，感谢你们主持价值投资者的“伍德斯托克音乐节”（Woodstock for Capitalists）。我知道这对每个人来说都很有趣，我想对你们来说也很有趣。
假设低成本浮存金的增长和过去的过错不会阻碍浮存金规模的增长，那么浮存金的规模是否会带来一些限制，以至于会影响到未来投资的分配？比如使其转向更高质量的固定收益债券，而不是投资于可以随时间增长的股票票息（即股票）或套利？
除此之外，如果股市整体估值下降，那么伯克希尔哈撒韦似乎处于非常有利的位置。
**巴菲特：**嗯，我认为答案是，如果估值下降，我们可能处于相当有利的位置。
这是个好问题。如果你有370亿美元的浮存金，你会不会比你用5亿或10亿美元进行常规投资时受到更多的限制，就像我们不久前那样？
只要你有巨大的资本头寸——我们现在有，将来也会继续有；只要你有很强的外部盈利能力——我们现在有，将来也会继续有，我认为我们就不会受到太大的限制。
我的意思是，相对于我们在很长一段时间内看到的任何一种支付模式，我们总是希望有一个显著的流动性水平。
但我们未来还是会在独立于保险业务外，拥有如此多的资本和如此强大的盈利能力，并拥有如此多的流动性，以至于我们真的能够随心决定应如何配置资产。简单地说，就是把资金配置在我们看到的拥有最好的潜在回报并几乎没有风险的地方。
有时候，我们认为股票在极其便宜的时候几乎没有风险。我们现在没有看到这种情况，但我们可能会再次看到。我不认为到时候我们会受到很大的限制。
查理？
**芒格：**是的，我们的限制不是来自于浮存金结构，而是来自于对股票普遍缺乏热情。我们增加债券的持有只是一种默认选项。
**股东：**尊敬的巴菲特先生和芒格先生，我叫阿德里安·库尔，是一名来自香港的股东。
感谢您一如既往的领导和激励。听你说话总是很棒。如果可以的话，我想问两位先生一个问题，分为两部分。
也许我可以在你回答完第一部分后再问第二部分。问题的第一部分与你在我们的股东材料中所包含的12月10日的《财富》文章有关。
在这篇文章中，你提到人们不能用国民生产总值增长的差异来解释市场回报的显著差异。然而，人们可以用利率来解释这种分化。
我的第一个问题是：主席先生，如果你看看你所提及的两段时间，即1948至64年及64至81年期间的黄金价格，我怀疑这种解释（透过黄金价格来解释市场回报的显著差异）是否更清楚？
我认为合乎逻辑的原因是，1948年道指为177点——是1929年381点水平的一半，这是因为如果以美元黄金计价的话美元贬值了71%——从每盎司20.5美分贬值到每盎司35美分，在考虑到你提到的20世纪40年代创纪录的50%投资收益后，这将使得道指现在的公允价值达到166点，
巴菲特：是的，我在一个经常谈论黄金的家庭长大——我的姐妹们也在这里。所以这些年来我一直在思考这个问题。
我真的不认为黄金——我应该说，黄金的价格——真的与企业的估值有任何关系。
它可能反映了在特定时间内这些企业的价格所发生的某些事情。
但我不会考虑这点——我的意思是，黄金价格不会以任何方式、形状或形式进入我的思维，不会影响我今天、一年前、十年前或明天对一家企业的估值。
当我们看Larson-Juhl，这笔定制相框公司的交易时，我不会把它与黄金联系起来。
黄金不会是我们考虑的一个因素，它并不比其他商品更重要。
但你知道，它对一些人有一定的影响——但我们不认为它是一项有趣的投资，我们也不认为它是评估其他投资的标准。
查理？
芒格：是的，沃伦说得对，一般来说，利率在决定股票价值方面非常重要。我认为他说黄金非常不重要也是对的。
**巴菲特：**问题的第二部分呢？
**股东：**谢谢你，先生。我问题的第二部分是：鉴于你对黄金的假设，如果你考虑到美元对黄金的价值大幅下降，假设下降40%或更多。考虑到1929至1948年和64年至81年这两个时期黄金与美元贬值的正相关关系，而与你所研究的另外两个领域的负相关，你是否愿意调整你对未来十年普通股的7%的预期年回报率？
同时，你能不能评论一下你对其他所有主要资产类别的预期回报率，比如债券，房地产？你认为哪一个能为投资者提供最好的价值？非常感谢。
**巴菲特：**好吧，除非在特殊情况下，我的预期利率——我对债券的预期收益率就是债券在给定时间产生的。我不认为我比债券市场更聪明。
现在，你可以说，当这些利率上下波动时，这是否意味着我的折现标准在上下波动？答案非常接近于“是”。我的意思是，我不知道债券的正确利率是多少。我想如果有——
我对经济前景与投资回报之间的相关性非常谨慎。我的意思是，我花了几年的时间在这类事情上——我尝试将股票价格与世界上的一切联系起来。
但最终，一家企业或任何经济资产在其生命周期内，都将以现金的形式产生价值。
如果你拥有油田，拥有农场，拥有公寓——比如说有了油田，关键就是你能从油田中得到什么。
但不管它是什么，它都值得产出石油的折现价值。然后你必须对未来即将产出的石油的数量和价格作出估计。
在农场，你可以对作物产量、成本和价格进行估算。
而公寓，你要对租金和运营费用做出估计，以及它能持续多久，以及人们何时会建造其他新的公寓，未来哪种公寓会让潜在的租户会觉得更好，等等。
但所有的投资都是为了将来收回更多的钱。现在，有两种方法来把钱拿回来。一种是从资产本身会产生什么考虑，这是投资。
另外一种是其他人以后会付你多少钱，而不考虑资产的产出，我称之为投机。
所以，如果你关注的是资产本身，你就不会关心报价，因为资产会为你产生资金。这就是整个社会所有人将从投资该资产中获得的东西。
然后还有另一种看待它的方式，那就是认为明天有人会为它付钱给你，即使它毫无价值。这只是一种赌博。当然，社会整体最终也不会从中得到任何好处，但一个群体的收益是从另一个群体的损失中获取的。
当然，在几年前的泡沫中，这种方式运行到了极致。当时人们买入的所有这些东西都不会产生任何回报，但是在短期内发生了大量的财富转移。
作为投资，你知道，它们是一场灾难。而作为财富转移的手段，它们对某些人来说是极好的。对于处在财富转移另一端的其他人来说，它们就是灾难。
我们不关心某样东西是否有报价，因为我们不会带着把它卖给别人的想法去买它。我们看的是业务本身会产生什么。
我们在1972年买了喜施糖果。它的成功是因为它随后产生的巨额现金。
而这不是基于我每天给经纪行的人打电话说，“我的喜施糖果的股票价格多少？”
这就是我们处理任何投资的思维方式。
在利率预测上，我的记录不是很好。几年前，我买了一些房地产投资信托，因为我认为它们被低估了。为什么我认为它们被低估了？
因为我认为，就这些公司拥有的资产而言，它们可以生产11%或12%回报。而我认为11%或12%的回报率是有吸引力的。
现在REITs的售价更高了，你知道，它们就不像以前那么有吸引力了。
但你只要看看每一种资产类别、每一家企业、每一个农场、每一个房地产投资信托基金，无论它是什么，然后说，“随着时间的推移，它们可能会产生什么？”这就是它的价值所在。
它可能会在不同的时间以非常不同的价格出售，但这只是意味着一个人对另一个人的利润，这不是我们的游戏。
查理？
**芒格：**是的，普通股的价格难以预测的原因是，一个流动性很强的普通股市场时不时会在市场的各个领域或整个市场中制造出一个庞氏骗局。
换句话说，你有一个自动的过程——人们被吸进去，其他人进来，因为它上个月或去年的回报不错。它可以一直到一个完全荒谬的估值水平，并且这个估值水平可以持续相当长的时间。
试图预测这类事情，有点像庞氏骗局。如果你愿意的话，如果你花费精力在普通股的估值中，从本质上来说，这将是非常非常难预测的。但正是这一点使得做空股票变得非常危险，即便是在股价被严重高估的情况下。
很难知道除了已经存在的估值过高之外，它们还会被高估到什么程度。我不认为你会通过观察黄金价格或任何其他相关性来预测市场中的庞氏骗局效应。
**巴菲特：**查理和我，我们可能已经就至少100家公司达成了一致，我们认为这些公司是骗子，你知道，它们的价格就是泡沫。
不过如果多年来我们一直做空这些股票，我们现在可能已经破产了。我们在做空这一点上正确的概率，可能只有百分之一。真的，很难预测查理所说的庞氏骗局会走多远。
在大多数情况下，这不是一个真正意义上的骗局，因为它并不是由一个人所炮制的。这是一种自然现象，似乎得到了销售人员、投资银行家和风险资本家等人的悉心培育。但他们不会坐在一个房间里解决问题。
它只是以某种方式利用了人类的天性，它创造了自己的动力，然后最终它破裂了。没有人知道它什么时候会破裂，这就是为什么你不能做空，至少我们没有发现做空这些东西是有意义的。
但它们是可识别的。你知道你面对的是这些疯狂的事情，但你不知道它们能到多高，或者什么时候会结束。
而那些认为自己能做到的人，有时也会在里面参与游戏。有一些人认为可以利用它获得好处，关于这点也是毫无疑问的。
你不一定要有200的智商才能看到这样的一段时期，才能想出如何将大笔财富从别人手中转移到你手中。你只需要知道，最近几年，这是一种大规模的现象。这不是资本主义令人钦佩的一面。
14、股票期权作为补偿不是罪恶的，但…
**股东：**下午好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是Ho Nam（pH），我来自加利福尼亚州的旧金山。
我有一个问题，与你刚才谈到的一个问题有关，即关于股票期权是否应该计入费用并反映在公司损益表上的争论。
在目前的制度下，由于行使期权稀释了每股收益，股东承担着股票期权的负担。
作为发行股票期权的公司的股东，我认为我可以接受，特别是在创业型公司，它们可能没有足够的现金从更大的竞争对手那里吸引人才，或者是在有年轻员工或低级别员工的情况下，如果不使用期权，他们没有现金购买股票（以分享公司的经营成果）。
我有两个问题。如果公司被要求支付股票期权费用，这会影响损益表，这会导致股票期权影响的重复计算吗？
第二个问题是，如果股票期权的使用在很大程度上被取消，这是否会影响有助于推动创新和增长的创业型公司的竞争力，并在股东和员工之间创造更多的分界线？
**巴菲特：**第一个问题是，没有必要重复计算。
举个例子，假设一家公司发行了100万股股票，每股售价100美元。
假设授予900万股股票的期权——我们会假设得极端一点——授予价格每股100美元。那么在那一刻，你已经给了管理层未来90%的好处。我们再这里举的是一个非常极端的例子。而这对股东来说是一个巨大的成本。
现在，非常有趣的是，如果股票以每股100美元的价格出售，那么公司完全摊薄后的收益与当年的基本收益完全相同，因为摊薄的收益根本不计算在当年的基本收益里。如果股票以高于每股100美元的价格出售，除非售价为高于100美元的部分和回购股票的支出之和，否则都没有考虑摊薄效应。因此，不存在重复计算。
你可以发行那100万股，以100美元/股的价格再发行900万股股票的期权，这一事实无疑会导致公司价格实际跌至远低于100美元/股的水平，而按照目前公认会计原则报告稀释收益的方式，则不会显示收益的稀释。
第二个问题是，如果你费用化期权，是否会阻碍期权的应用。
好吧，你知道，当人们发行期权的时候，人们提出的论点是，这比给人们现金补偿对公司的好处更大。特别是对于年轻的和即将成立的公司来说，这可能比现金补偿更方便。
但事实上，你正在做的事情，是以一种比现金支付更有效的方式支付报酬给人们，因此你不应该记录付款——我从来不认为这是正确的。
我不反对在某些条件下的期权。我从来没有采取一刀切的立场，认为期权是有罪的，或诸如此类的事情。我只是说它们是一种开销。
为了让人们了解你的真实盈利水平，你应该记录所有的支出。如果一家公司不能诚实应对，你知道，我认为它们最终会遇到麻烦。
就像我们说过的，你可以用期权的形式向我支付保险费。的确会有很多公司，我会很乐意接受期权，并给予他们承保。
我甚至会接受高于市场价格的期权。如果给我一个10年期期权，行权价仅比其市值高50%（特指好公司），我们将接受这个期权——背后代表了适当数量的股票——并用它来代替现金。
但这意味着，我们得到的东西的价值比同等数量的现金更好，而我们认为以期权形式支付给我们的公司对应的产生了费用。
我们得到了一些有价值的东西，他们放弃了一些有价值的东西，这就是我们的收入和他们的支出。
我认为，所有反对期权费用化的人，都是那些知道一旦费用化，他们就可能得不到那么多期权的人。你知道，他们希望现金不要被花掉，但他们不能侥幸逃脱——
**芒格：**是的。（笑声）
**巴菲特：**如果你有一条会计规则，规定CEO的薪水不应以现金计算，相信我，CEO们会努力维护这条规则。
我的意思是，因为他们会觉得如果不把钱花出去，他们会得到更多的现金，期权也是一样的。
这是另一个我很感兴趣的论点，我前几天刚读过相关资料，他们说，“好吧，期权太难估值了。”
现在，我已经以各种形式回答了这个问题，但是我注意到，戴尔电脑公司有大量的看跌期权，这会让他们在看跌期权上花费很多钱。
如果一家公司说，“我们无法计算出期权的价值，因此我们不能费用化它们”，而同时又在交易价值数十亿美元的期权，那么他们就是在说，“我们在购买或出售数十亿美元的期权，但我们不知道如何评估这些东西的价值。”这让我觉得有点似是而非——就像他们说的，有点脱节，认知失调。
查理？
芒格：是的，例如，我完全不反对风险投资公司中的股票期权。但是著名的风险投资家所提出的观点，即“不将股票期权费用化是合适的，因为如果你将其费用化，就会将股票期权重复计算”，这是一个疯狂的观点。
股票期权既是一种费用，也是一种稀释，这两个因素都应在适当的会计核算中加以考虑。
风险投资家约翰·杜尔（John Doerr）正如他所反驳的那样，公开表示：“如果这是我工作的一部分，我宁愿在妓院弹钢琴谋生。（Were it offered to me as part of my employment, I would rather make my living playing a piano in a whorehouse）”（笑声）
**巴菲特：**我们总是在下午得到些好观点。（笑声）
但我希望孩子们都睡了（听不到查理的黄腔）。
**股东：**下午好。我叫鲍勃·巴登，来自纽约的罗切斯特。
芒格先生，今天早上，在讨论指数基金时，你用了日本的例子作为一个主要指数长期表现不佳的真实例子。
事实上，从60年代早期到70年代中期，标准普尔500指数的实际跌幅超过60%。
你能讨论一下你用来考虑通货膨胀或通货紧缩对你的投资决策的影响的心理模型，以及在未来十年发生通货膨胀或通货紧缩的可能性吗？
**芒格：**嗯，这个问题部分容易，部分困难。
如果利率大幅上升，显然会导致股价大幅下跌。在你所说的美国的那段时期，就发生了很多这样的事情。
日本的有趣之处在于，我认为没有人会认为，一个主要的现代凯恩斯主义民主国家，在工程、产品质量、产品创新等方面普遍存在良好的文化，会有一段时间在没有大萧条的情况下，在13年的时间内出现负回报。
我认为——它会发生在利率下降的时候，而不是上升的时候。我认为这是如此新奇，以至于过去的模型完全无法预测它。
但我认为这些异常现象总是非常有趣，我认为美国人认为在阿根廷发生的事情、在日本发生的事情永远在美国是完全不可想象的。这种想法是疯狂的，它们并非完全不可想象。
**巴菲特：**日本的股票价格有巨大的泡沫，而现在利率几乎为零。
随着时间的流逝，这个国家并没有消失。人们每天都在工作，你知道，日经指数现在的价格是几年前的三分之一。这是个有趣的现象。
**芒格：**以及政府在整个时期都在尝试巨大的财政刺激。
**巴菲特：**我认为，后泡沫时期，取决于泡沫有多大，以及有多少人参与其中，但我认为，后泡沫时期可能会产生的后果不是每个人都能够很好的预测的。