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巴菲特：早....早....我是沃伦·巴菲特，伯克希尔的董事长，这是我的合伙人。这个极度活跃的人是查理·芒格。(笑声)
我们会像以前一样做，我们会很快地开完商业会议，然后我们会问一些问题。
我们会一直到3:30，其中中午休息，我们大概会休息30分钟左右，这期间你可以吃午饭。
我们的会议也会在一些房间里转播，所以你们中现在在这些房间的人可以在午间休息后进入主楼层，因为那时我们有足够的空间。
在3：30前，我们会尽量回答所有的问题。我们有11个区域，其中10个在这个房间里，我们要绕过它们。这里有一张小地图，我马上就能在上面找到方向。让我们看看。
我想我们现在可以开始进入会议流程了。顺便说一句，这部电影上映前我没看过，但在最后一场演出中，我们其中的一位导演在演唱。(掌声)
我们很好的降低了伯克希尔的成本。(笑声)
（翻译略……）
（翻译略……）
（翻译略……）
（翻译略……）
巴菲特：现在，我们将按区域来做，我想你们可以看到谁在管理每个区域——是的，我看到我们已经有了一个数字。
请只问一个问题。
我能想到的唯一一件事我们不会讨论的是我们在买什么或卖什么，或者可能在买什么或卖什么，但是我们很乐意谈论你想到的任何事情。让我们直接进入第1区，从这里开始。
股东：祝你们在奥马哈度过美好的周末。我是Mike Asale，来自纽约。
我想问沃伦和查理一个问题，是什么使一家公司的市盈率相对于同行业的其他公司有所上升。
作为投资者，我们能否找到相对市盈率和收益都能够提高的公司或者行业呢?
再次感谢你们让我度过了一个美好的周末，感谢你们与股东们分享你们的才华。
巴菲特：谢谢你的提问。
股东：谢谢。（掌声）
巴菲特：这很简单，市盈率(相对市盈率)之所以上升，是因为人们预期，相对于其他证券而言，行业或公司的前景比以往任何时候都要好。这可能是合理的，也可能是不合理的。
绝对市盈率随着盈利能力(或预期盈利能力)的上升而上升，盈利能力是投资大众对未来股本回报率（ROE）的看法，也是对利率变化的反应。
最近——实际上，从1982年开始，特别是最近几年，利率下降推高了股票价格。
（这几年）公司利润也增加了。最近，美国企业的股本回报率（ROE）大幅提高。而且人们也开始更相信这一点。因此这推高了绝对市盈率水平。
然后，在所有股票的范围内，当人们对某一特定的业务或某一特定的行业更有热情时，他们就会推高该股票或行业的相对市盈率。
查理，你想说些什么吗？
芒格：他还问道，你如何预测市盈率的这些改善?
巴菲特：这部分问题由你来回答。（笑声）
芒格：在这里，我想说的是，如果我们的预测比其他人的好一点，那是因为我们试图减少预测。(笑声和掌声)
巴菲特：我们也尽量不做任何困难的事情。
我认为这样子你也能获得不错的回报——你知道，这和奥运会跳水比赛不一样。在奥运会跳水比赛中，他们有一定程度的难度因素。如果你能做一些非常困难的潜水，如果你做得好，回报会比你做一些非常简单的潜水更大。
但在投资领域并非如此。只要你做得好，哪怕是最简单的一次跳水也能赚到钱。如果你从泳池边上跳下去，然后干净利落地进去，就能得到同样的回报率，那你就没有理由去尝试那些转体三周半的动作了。(笑声)
因此，我们寻找的是一英尺高的栏杆，而不是七英尺或八英尺高的栏杆，并试图通过跳过这些高杆来创造一些奥运纪录。你跳过一英尺的铁栏也能赚到钱，这也很不错。
股东：早上好。我的名字叫乔·莱西。我来自德克萨斯州奥斯汀。
在这个时代，高等院校的商学院把你说成是一种反常现象，他们鼓吹有效市场假说，说你不可能跑赢市场。那么人们如何能够像你找到本•格雷厄姆作为导师一样，去寻找合适的老师呢?（这样子）就可以问这些老师一些关于价值投资的问题。
巴菲特：据我所知，佛罗里达大学开设了几门课程，梅森霍金斯给了他们一大笔资金。我相信他们正在教授一些有用的东西，而不是有效市场。
我知道哥伦比亚大学有一门很好的课程，吸引了很多客座教师。我偶尔去那里教书，同时也有一些价值投资实践者这么做。
因此，我认为，与15或20年前的大学相比，有效市场理论现在不那么神圣了，但它仍在商学院广泛传播。但我认为，与10或20年前相比，你可以在现在商学院提供的课程中发现更多的多样性。正如我建议，你不妨看看这两所学校。
你知道，它（价值投资）真的很有用。如果你有一个商船公司，如果你所有的竞争对手都认为世界是平的，你知道，这是一个巨大的优势，因为他们不会带任何货物去他们认为会掉下去的地方。所以我们应该鼓励大学里教授有效市场理论。(笑声)
我对此感到很惊讶。好像凯恩斯曾说，大多数经济学家在思想上最节约（意思是一成不变）——他们让他们在研究生院学到的东西伴随一生。(笑声)
结果是，你花了数年时间获得金融博士学位，你学到了很多理论，其中有很多数学知识，这是一般外行人做不到的。
你就成了一个大祭司。你在这些想法上投入了大量的自我意识，甚至捆绑上了职业安全感。这会让你在思维上变得很难后退。我认为这在一定程度上污染了大学里的投资学教育工作。
查理？
芒格：我认为污染是巨大的。(笑声)
但这种趋势正在减弱。
巴菲特：的确在减弱。
芒格：它正在减弱。好主意最终会成功。
巴菲特：是的。“异常”这个词我一直觉得很有趣。你知道哥伦布被众人视作一个异常，我想，也持续了一段时间。“异常”意味着一些学者无法解释的东西，但他们往往没有重新检验他们的理论，而是简单地将任何这类证据视为异常而丢弃。
我认为，当你发现与之前所珍视的信念相矛盾的信息时，你就有了一种特殊的责任去审视它，并且应当迅速地审视它。
我想查理告诉我达尔文做过的一件事是——每当他发现任何与之前的信念相矛盾的东西时，他知道他必须马上把它写下来。因为达尔文觉得人类的大脑是会有条件的地拒绝相互矛盾的证据或事实。除非他很快地把它白纸黑字写下来，否则他的大脑很快就会把它赶出去。
查理比我更了解达尔文。也许他能解释清楚。
芒格：我不了解达尔文，但我确实觉得这个理论很有趣。其中一位极端有效市场理论家多年来一直将沃伦解释为运气异常。他认为沃伦得到了6个西格玛（标准差）的运气。然后人们开始嘲笑他，因为六个西格玛级别的运气是很夸张的。所以他改变了他的理论。我猜，沃伦现在有6-7个西格玛的能力吧。(笑声)
巴菲特：不。我宁愿有6个西格玛的运气。（笑声）
芒格：沃伦唯一舍不得离开的是他的六个西格玛。(笑声)
股东：我的名字叫沃伦·海斯(Warren Hayes)。我来自伊利诺斯州的芝加哥。
我从《杰出投资者文摘》(Outstanding Investor Digest)等出版物上了解到，许多优秀的价值投资者正在购买高质量的跨国日本公司，而这些公司的交易价格低于净营运资本净值。
你同意价值投资在日本存在吗?你会考虑买一些吗?
巴菲特：亨利·爱默生，《杰出投资者文摘》的出版人，就在这里，所以我要吹捧一下。
我读了《杰出投资者文摘》（OID），这是一本非常好的出版物。我读过一些关于日本证券的评论。
我们研究了所有主要市场的证券，当然也研究了日本的证券，特别是最近几年日经指数的表现远远低于标准普尔指数。
比起你在OID中读到的那些人，我们对这些股票的热情要低得多。
在日本企业的大部分领域，股本回报率（ROE）都很低。
通过拥有一家股本回报率很低的公司来致富是极其困难的。你知道，我们总是根据一个企业的资本收益来衡量它做了什么。
我们想做好的生意。你真正想要做的是在10年后成为好的企业，更好的企业。我们想以一个合理的价格购买它们。
很多年前，我们放弃了所谓的“雪茄烟蒂”投资方式，也就是你试图找到一家真正很糟糕的公司，有着极低极低的售价，以至于你认为它还剩下一口免费的好烟。
而且——(笑声)——你知道，我们过去常常捡起很多湿漉漉的雪茄烟蒂。有段时间，我的投资组合里全是它们。
里面还有免费的泡芙。我从中赚钱了。但是首先，这并不需要很多钱；其次，我们并没有发现周围有很多吸引我们的雪茄烟蒂。
但这些公司的股本回报率很低。如果你的公司的股本收益率是5%或6%而且你持有很长一段时间，你在投资方面就不会做得很好。即使你一开始买的时候很便宜。
时间是糟糕生意的敌人，是伟大生意的朋友。如果你的公司的股本回报率是20%或25%，而且长期如此，时间就是你的朋友。
但如果你把钱投入低回报的行业，时间就是你的敌人。你可能很幸运地选择了它被别人接管的确切时刻。
但是当我们买股票的时候，我们倾向于认为我们将拥有它很长一段时间，因此我们必须远离那些股本回报率低的公司。
查理?
芒格：是啊，买一家你真希望它在破产前就能清算的公司并不是那么有趣。(笑声)
巴菲特：我们也有过这样的经历。
芒格：没错。（笑声）
巴菲特：是的，查理和我，我们——可能只有我，我拥有一家无烟煤公司股票——可能在座的有些人不知道无烟煤是什么。我们还有过三个铁路公司、风车制造商。查理，我们还有什么宝贝?
芒格：纺织品（伯克希尔）。（笑声）
巴菲特：对，对，纺织品。我怎么没有想到。（笑声）
信不信由你，伯克希尔是个错误。我的意思是，我们投资伯克希尔，是因为从数据上看，它很便宜，就像60年代早期的一般投资一样。而在过去的10年里，这家公司赚的钱还不到零——在收购后的头十年里，它有一个巨大的净损失。
它的销售远低于营运资本，所以它是一个雪茄烟蒂。我们本可以在一个中立的基础上做我们后来做的事情，而不是在一个消极的基础上——实际上在中立的基础上我们会做得更好。但是经营伯克希尔这个过程很有趣。
股东：你好。我叫马丁·魏根，来自马里兰州贝塞斯达。
再次感谢你们的来信和投资原则，它们对经营生意的小商人有很大的帮助。
我的问题是，去年你说你脑子里有筛选标准，可以帮助你快速分析企业。
你的筛选标准是如何考虑技术的快速变化对企业与客户沟通、接受订单等方式的变化的影响?
巴菲特：嗯，我们确实有自己的筛选标准，有时候那些筛选标准会让那些和我们讨论业务的人非常恼火，因为我们真的可以在十秒钟左右仅依靠我们的这些筛选标准，就对90%以上的所有事情说“不”。我们对管理层也有一些筛选标准。
但关于技术的问题很简单。涉及到快速的技术变化，那就往往不能通过我们的筛选标准。我的意思是，如果一项投资的重要组成部分是技术因素，或者我们认为未来的技术可能会损害现有的业务，那我们会把它看作是需要担心的事情。因此，它通过不了我们的筛选标准。
我们想要我们能理解的东西，这就过滤掉了很多东西。(笑声)
我们希望他们成为好的企业，我们想让管理层成为我们相处得很舒服的人——这意味着管理层需要一定的能力和正直的品格。
我们可以很熟练的运用我们的筛选标准。在我们的生活中，我们已经听过很多这样的故事，它们是多么神奇——你可以变得非常有效率，在很短的时间内完成95%的想法。
查理?
芒格：没错，我们首先必须有一个想法——一个好主意。其次，这必须是一个我们能理解的好主意。就是这么简单。所以，所有的这些筛选标准，都是是针对我们自身缺乏天赋所设定的。(笑声)
巴菲特：我们的筛选标准也很久没有因此改变了。（笑声）
股东：嗨。我是艾伦·麦克斯韦。我住在美丽的热带岛屿奥马哈。(笑声)
巴菲特：这就是阿克萨本。这是内布拉斯加州的拼写。(笑声)
股东：在座的每个人都在想同样的问题。在你们两人看来，下一个沃伦·巴菲特是谁?
巴菲特：查理?下一个查理·芒格是谁?我们先来试试。这是一个更难的问题。(笑声)
芒格：我们对芒格没有太大需求。（笑声）
我不认为只有一种方法可以在生活中取得成功，我们的继任者，在适当的时候，可能会在许多方面有所不同。他们可能会做得更好。
巴菲特：顺便说一句，我们公司里有很多人，其中一些今天就在这个房间里，还有你们在屏幕上看到的那些人，他们在各种能力上都比我和查理强。
我是说有很多不同的天赋。今天在座的这位可能是世界上最好的桥牌手。查理和我可以夜以继日地工作，如果他每周花十分钟打桥牌，他会打得比我们好。
还有各种各样的智力活动，出于这样或那样的原因，一个人比另一个人更擅长。
我们有一些人在经营我们的企业，如果让查理和我来管理这些企业，我们根本无法做得像他们那样好。
所以我们有很多不同的人才。我们要负责的两件事是，我们必须让有能力的人——并且已经很富有的人——有动力继续做那些他们不需要因为经济原因做的事情。就是这么简单。
这是你们每个人都能想到的一个问题，如果你稍微思考一下——你可能会很擅长这个问题，如果因为你已经很富有，不需要这份工作但你却去工作了，你就会想明白是什么促使你去工作。为什么你会从床上跳起来，对那天要去上班感到兴奋呢?然后我们试着把它应用到和我们一起工作的人身上。
其次，我们必须分配资金。现在，我们必须比十年前分配更多的资金。
目前这项工作很艰难。但有时它很容易。它在未来的某些时候会很容易，在未来的某些时候会很困难。伯克希尔还有其他人可以分配资金。
查理，你有——?
芒格：不。
股东：早上好。我的名字是杰德·库里。我来自马里兰州盖瑟斯堡。谢谢你分享你的智慧。
我的问题是，你用什么标准来卖出股票?我知道你是怎么买的，但我不确定你是怎么卖的。
巴菲特：最好的办法就是买一只你不想卖掉的股票。这就是我们要做的。
当我们收购整个企业时，我们的确是这样想的。我们买下了盖可保险（GEICO）、我们买下了喜诗糖果（See 's Candy）、买下了布法罗新闻（Buffalo News）——我们买这些东西不是为了转售。
我们想要做的是买一笔生意。如果我们余生都能拥有它，我们会很开心，我们也希望能拥有这样的一笔生意。
同样的原则也适用于有价证券。你可以获得有价证券的额外选择权。在某种情况下，你可以增加持股。这显然更简单——我们不可能拥有超过100%的公司，但是如果我们拥有2%的公司，并且我们喜欢它，在给定的价格下，我们可以增加并拥有4%或5%。这是一个优势。
有时候，如果我们需要资金转移到另一个行业，就像去年那样，我们会减持一些股票，但这并不意味着我们对这些业务持负面看法。我的意思是，我们认为他们是很棒的企业，否则我们就不会拥有他们。
如果我们需要钱买其他东西，我们就会卖掉A。
我1951年买的盖可保险的股票，然后1952年卖掉了。在1976年盖可保险遇到经营困难之前，它的价值是我1951年所付价格的100倍甚至更多。但是（如果我一直持有），那我就没有钱做别的事情。所以如果你需要钱买别的东西，你就卖。
如果你认为不同类型的公司之间的估值有些不一致，你也可以卖出。我们去年已经用这种方式做了一些修整。但这很可能是个错误。我的意思是，如果遇到了一桩伟大的生意，真正要做的，就是紧紧抓住不放。
查理？
芒格：没错。但是真正的卖出，最理想的方式是当你找到你更喜欢的东西的时候。这难道不是理想的卖出原因吗?
巴菲特：顺便说一下，理想的买入理由是，你很喜欢的东西正在以你愿意购买更多的价格出售。在过去的一些情况下，我们应该多做一些这样的事情。
但这就是有价证券的魅力所在。如果你遇到了一个很棒的生意，你确实会周期性的遇到加倍投资的机会，或者遇到类似的事情。
如果股票市场的价格卖得比现在便宜得多，我们可能会收购更多我们已经拥有的业务。这些我们已经拥有的业务，肯定是我们首先要考虑的。因为它们是我们最喜欢的业务。
查理?
芒格：我没有什么要补充的。
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫罗恩·怀特，来自爱荷华州的爱荷华市。
我对新公司一直很感兴趣。去假设一家总部位于奥马哈、银行资产仅为50亿美元的公司将在电信领域取得成功，这合理吗?
巴菲特：我认为一个拥有50亿美元银行存款的新公司可能比大多数新公司都好。(笑声)
像初生的詹妮弗·盖茨一样。(笑声)（一朵喵注：比尔盖茨长女）
我想你可能指的是由我们当地的一家公司创立的公司，由我们的董事之一沃尔特·斯科特经营，他来自Kiewit公司，办公地点在3楼。
我可以告诉你，这家公司的管理能力很强。我也相信你的话——这家公司在银行里还有50亿。（巴菲特打趣）但是你必须对股票做出自己的判断。
我知道查理不会对此发表评论。(笑)
股东：早上好。这是来自内布拉斯加州奥马哈市的莫·斯坦兹博士。
过去你经常说保险业务是伯克希尔投资组合中最重要的业务。这是真的吗?请问第二重要和第三重要的分别是什么?
我还想问一下，查理为今年的年报选择的封面颜色是真的吗?
巴菲特：真是查理选的吗？(笑）
他啥都没干呢。是我选的颜色。（笑声）
这是对内布拉斯加州足球队和汤姆·奥斯本的致敬，你们也看到了。(掌声)
顺便说一句，汤姆的风格很低调。而几年前，鲍比·鲍登(Bobby Bowden)在林肯公司工作。鲍比说他们第一次约会时，南希打了汤姆三巴掌。然后有人问，“他有那么好欺负吗?”她说:“没有，我只是想确认一下他是否还活着。””(笑声)
汤姆在过去有一段时间是比较保守的，虽然最近几年不是那么保守，但是当时有人说他做的最鲁莽的事情就是在过期的第二天吃了一些奶酪。(笑声)
但的确是我选择的颜色。问题是什么?(笑声)
问题是什么，查理?你还记得吗?
这是一个令人难忘的问题，请再问一遍。(笑声)
巴菲特：问题是关于保险业务，我们已经说过，保险业务将是伯克希尔最重要的业务。我们在很多很多年前就说过，事实证明确实如此。
当我们买下所有的GEICO时，它显然给予了我们很大的帮助。就目前看来，保险业将是伯克希尔最重要的业务。
关于第二和第三重要的是：如果就收益而言，飞行安全公司（FlightSafety）是第二大收益来源。但我们并不这么考虑问题。我们知道我们的主要业务是保险，但我们真的从我们所有的业务中得到了很多乐趣。我昨天在波仙珠宝和冰雪皇后那里就玩得很开心。
所以在某种程度上，这将是一个意外。在未来的十年里，谁将最终成为第二、第三或第四大业务板块，这将取决于机遇。
我们对某些业务进行出价——或者进行谈判——如果这些业务成为伯克希尔的一部分，可能会成为非常大的业务。这种情况将来还会发生。
所以我们在伯克希尔没有预先确定的行动方案。我们没有战略计划部。我们没有任何战略规划。
我们对我们认为的机会做出反应。如果这是一项我们能够理解的业务，特别是如果它规模很大，你知道，我们很乐意把它排在第二位。
查理?
芒格：我还想自豪地说，我们没有使命宣言。
巴菲特：我们的确没有。（笑声和掌声）
事实上，很难想象我们拥有什么。(笑声)
我们从来没有——我是说我相信你们都知道。我们从来没有顾问。我们尽量让事情变得简单。我们总部还有12个人。我们现在大约有4万人在伯克希尔工作。我们希望增长很多，但我们不希望在总部增长。(笑声)
股东：我叫帕蒂·巴菲特，来自新墨西哥州的阿尔伯克基。
巴菲特：我喜欢你的名字。（笑声）
股东：谢谢。
您认为2000年千年虫问题对美国股市和全球经济会产生什么影响?
巴菲特：我收到了不同的关于2000年的报告，但是我听到的主要报告——我想，这方面你不会想相信我，但是你可以相信我们的经理们。我认为我们的情形很好。
这花费了我们一些钱，但并不是为2000年做大量的准备。
你知道，在我担任董事的公司里，我听到一些相当可观的数字。这些数字在它们的年度报告中，并被描述为合规成本。
但是那些比我知道得多的人告诉我，他们认为最薄弱的环节可能在政府部门。他们似乎认为，就他们相对于商业部门的地位而言、就他们在2000年前达到的目标而言，在一些国家、州和地方政府以及外国政府的领域，这些政府部门确实落后了。
这不是我个人的判断。但是有人说，“在千禧年的午夜前5秒打电话要非常小心，因为你可能会被收取100年的费用，”你知道。(笑声)
这很有趣。
我不认为它会对伯克希尔产生任何实质性的影响，我当然有一种感觉，那就是这个世界将很容易度过它。但它正在转变——对一些公司来说，这是昂贵的，对政府来说也将是非常昂贵的。
查理?
芒格：我发现这是一个很有趣的问题。你知道，2000年的到来是可以预测的。
巴菲特：没错。（笑声和掌声）
其实早在1985年我们就知道2000年要到来了。(笑声)
想想看，一群智商为160的人会产生这样的问题，这很有意思，不是吗?(笑声)这就是为什么我们坚持做简单的事情。(笑声)
股东：我的名字叫克里斯汀·查姆。我来自伊利诺斯州的斯普林菲尔德。我是伯克希尔哈撒韦公司的骄傲股东。(掌声)
我听说了一些你关于控制竞选开支的想法。你能告诉我们更多关于你在这个问题上的想法和努力吗?谢谢你！
巴菲特：我加入了杰里·科尔伯格——这是我的个人行动。与伯克希尔没有任何关系——这是杰里•科尔伯格(Jerry Kohlberg)的牵头的。
它采取了一种立场——大概有30来个人，大部分是商人——非常支持对竞选资金进行披露，因为我个人认为，就企业竞选支出而言，军备竞赛才刚刚开始。在上次选举中，这个数字翻了一番。
但是政治影响力——我不是说买选票，我的意思是在华盛顿或其他州的首府有一个(听不清)
在过去，政治影响力一直被低估。我的意思是，政府在这个国家对大多数公司都非常重要。令人惊讶的是，注意力是如此便宜——如此便宜——可以买到。
但价格正在上涨，而且还会继续上涨。我认为这并不容易——如果你是一家企业的经理，你拥有1%的股份的十分之一，而且你所处的企业受到政府的严重影响，我不认为告诉你的董事会你将采取不干涉的方式是很容易的。
因此，我认为在这个领域需要立法，目前已经提出了一百多个竞选资金改革法案。每个人都想把自己的名字印在钞票上。他们只是不想让它通过。(笑声)
约翰·麦凯恩一直在为此努力。我认为这是我们必须面对的问题，因为这将是一场争夺影响力的钱包之战。
就像我说的，如果我在经营另一家公司，而我的竞争对手在花钱吸引潜在的立法者，或实际的立法者的注意，要想获得一个我自己不会去做的重要职位是非常困难的，我的董事会和股东可能会问我为什么要做这个职位。
基本上来说，我们很幸运，能在一个相对不受法律影响的行业里工作，尽管我们今年要交很多税。我两年前说过，整个美国只要2000个实体——企业、个人、任何实体——就能缴纳与伯克希尔相同的税款，而这就能解决整个预算问题。
你不需要缴纳社会保障税。你什么都不需要。
我想今年我们还能这样说。我认为，如果你把我们的税收乘以2000，你将超过整个联邦预算，包括社会保障和其他一切。
所以你可能会说，“你为什么不在华盛顿游说，让公司的资本利得率和个人一样高?”“或者别的什么，但我们基本上还没玩过那种游戏。我们感到非常幸运。
我会这样说。在这个国家，我宁愿自己成为一个庞大的纳税人，也不愿成为一个需要另一端——政府分配的人。
我的意思是，如果有人在这里交税，他们想——(掌声)
如果你想和一个在退伍军人医院工作的人交换位置，或者和一个在19岁之前就有了几个孩子母亲并且从政府那里拿到了支票的交换位置，（如果你想你的税收程度和他们一样）你知道，我不想这样。我很高兴交税。
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字叫Patrick Rown，来自北卡罗来纳州夏洛特市。
我看到美国银行业的股本回报率在过去几年里大幅上升。而一些主要银行的有形资产回报率也有所上升。这让我怀疑，这些回报在短期内还是在长期、5年或10年后是可持续的？
巴菲特：这是价值64美元的问题。因为股本回报率——尤其是有形股本，正如这位先生所提到的——尤其是银行业的有形股本——这些回报率达到了前所未有的水平。然后问题是，如果它们是前所未有的，它们是否不可持续?
查理和我可能会认为——我们当然更愿意——我们的行为不会以（这种现象的）可持续为前提。有形资产(或帐面资产)20%以上的回报率，以及更高的有形资产回报率。在银行领域，很多企业的有形资产接近30%。
现在，问题在于，一个实际GDP增长3%的体系——名义GDP增长4%到5%——企业的业绩能持续20%的增长吗?
如果它们保留了大部分收益，它们当然可以做到这一点。（讽刺语气）那么企业利润占GDP的比例将上升到可笑的地步。
所以在这种情况下，你要么必须有巨额的支出——要么通过回购股票，要么通过分红，或者实际上通过收购——这将使资本水平在行业间保持合理的一致性，而你无法维持——假设每家公司都保留了所有收益，它们的股本回报率为20%——你不可能让企业利润年复一年地以20%的速度作为经济的一部分增长。
就回报而言，这个世界比我们预想的要好，所以我们以前就错了。我们现在不做预测，但我们不会在假设这些回报能够持续的基础上买股票。
我们去年告诉过你，如果这些回报是持续的，并且利率保持在这些水平或下降，那么股票价格总体上是合理的。我们仍然相信这一点。
但这是两个很大的假设。在我看来，一个特别重要的因素是股本回报率和有形资产回报率。这与传统的经济学理论相悖，因为传统经济学理论认为它们是可持续的。
查理，你觉得怎么样?
芒格：我认为，股本回报率的增长很大程度上是由于杰克•韦尔奇(Jack Welch)的观点越来越受欢迎。韦尔奇认为，如果你不能成为某一行的领导者，那就离开它。
如果公司里的人更少，股本回报率ROE会上升。为什么？
然后，以每股非常高的价格购买股票变得越来越流行。如果你通过买回股票来保持足够低的股本，那么你可以获得任何你想要的股本回报率（ROE）。为什么？
在某种程度上，这将是企业态度的缓慢变革。但沃伦是对的。不可能在有大量的收益被保留的情况下，持续的获得这样高的收益率。
巴菲特：一个有趣的问题是，如果你有500个杰克•韦尔奇(Jack Welch)，他们管理着财富，而他们是克隆的，他们管理着所有的财富500强公司，美国企业的股本回报率会比现在高还是低?
如果你有500名出色的竞争对手，他们可能都是理性的，但事实并非如此。他们会很聪明，他们会一直做正确的事情。但是有一种自我中和的效果，就像有500名国际象棋专家或桥牌专家一样。如果他们聚在一起参加比赛，你仍然会有很多失败者。
因此，我们根本不清楚，如果所有美国企业的管理水平都大幅提高(不考虑与外国企业的竞争)，股本回报率是否会大幅提高。他们很可能会把事情搞砸。
在某种程度上，这在证券市场很容易发生。如果你的智商是100，而其他所有人的智商都是80，那么投资证券市场比投资其他所有人的智商都是140的地方，要好得多。
所以，生活的秘密就是弱竞争。(笑声)
有人问:“你是怎么打败鲍比·菲舍尔（象棋冠军）的?”“除了象棋，你和他玩任何游戏——(笑声)”
你就是这样打败杰克·韦尔奇的。你可以和他打任何赌，除了做生意，尽管他也是一个很好的高尔夫球手，我想——(笑)——特别指出来这一点。
几个月前，当我看到他在一个非常艰难的球场上时，他打出了69杆。杰克每年打70或80轮高尔夫球，偶尔打出低于标准杆的成绩，但他仍在通用电气工作。他是个很棒的经理。但如果500强的管理人都是杰克·韦尔斯，我不确定在这个国家股票会更值钱。
股东：我是本·诺尔，来自明尼阿波利斯。首先，我想感谢你们过去每年给股东们写的信，以及芒格先生几年前给南加州大学的研究生们做的演讲。
我从中学到了很多东西，不仅在投资方面，而且在我作为一名企业经理的日常工作中。
我想知道你是否能帮我整理一下我的暑期阅读清单，并提供一些额外的建议，供我阅读投资和管理领域的书籍，而不仅仅是格雷厄姆和费雪等人的标准书籍。
巴菲特：查理你来。
芒格：我最近读了一本新书两遍，我很少这样做。那本书是贾里德·戴蒙德的《枪炮、病菌和钢铁》。这是一本了不起的书。这个人的思维方式在商业上很有用。他的头脑总是问为什么。他很擅长想出答案。
我认为这是我读过的同类作品中最好的一部。
巴菲特：我最近读了一本简单一点的书(笑声)。
我甚至不确定书名。当我读这本书的时候，我不怎么注意书名，但它有点像《可引用的爱因斯坦》(the quoable Einstein)。“我的意思是，这些年来他写了很多评论，读起来很棒。
《费马定理》是一本书——这也不是一个确切的书名——但它讲述的是发现答案的故事。那是一本非常有趣的书。我在纽约的时候，我们的一个瑞典股东给了我一本，我很喜欢。